（攝影：趙志霄）

18日，英國《金融時報》等外媒報道，嘉能可（Glencore）就出售其在剛果（金）的Mutanda銅鈷礦和Kamoto銅業(yè)公司75%股份（剩余股份由剛果國有礦業(yè)公司Gécamines持有）進行初步討論。公司上月已拒絕一家中東買家提出的收購報價，但市場普遍認為在合適的條件下，嘉能可仍有可能出售部分或全部剛果（金）資產(chǎn)。據(jù)加拿大皇家銀行估算，這些礦山的總價值高達68億美元。21日，MINING網(wǎng)站報道，嘉能可正在考慮將其主要上市地從倫敦轉(zhuǎn)移到紐約。作為全球大宗商品交易和礦業(yè)巨頭，嘉能可這兩項重大經(jīng)營動向給行業(yè)乃至資本市場帶來巨大震動，其連鎖反應(yīng)或?qū)⑼苿有袠I(yè)進一步整合，從而引發(fā)全球礦業(yè)格局的重大演變。

飽受爭議的大宗商品“隱形帝國”

嘉能可在全球35個國家和地區(qū)開展經(jīng)營活動，是全球最大的鈷、鋅生產(chǎn)商，第四大銅礦生產(chǎn)商。公司控制著全球35%鋅貿(mào)易量、19%銅貿(mào)易量、18%鈷貿(mào)易量、15%鎳貿(mào)易量以及30%海運動力煤貿(mào)易量，常年位居《財富》全球500強前50。嘉能可前身是馬克里奇在1974年創(chuàng)立的Marc Rich + Co AG，從事金屬、礦物原料、原油實物貿(mào)易。里奇因逃稅和與伊朗交易被美國通緝后獲克林頓特赦，這段歷史使其蒙上爭議色彩。2002年格拉森伯格任公司CEO2007—2008年進行一系列鋁、金、銅等資產(chǎn)并購。2011年公司在倫敦和香港上市，2013年與斯特拉塔（Xstrata）合并并更名為嘉能可，大幅提升銅、煤炭等資源儲備。核心業(yè)務(wù)包括金屬礦產(chǎn)的銅、鈷、鋅、鎳等，能源領(lǐng)域的煤炭、原油、天然氣，農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域的谷物、油籽等，擁有龐大物流網(wǎng)絡(luò)。公司開創(chuàng)了結(jié)合實體生產(chǎn)與貿(mào)易金融，利用市場信息不對稱進行套利的獨特經(jīng)營模式。該模式使其在價格波動中獲利，但也引發(fā)透明度爭議。

嘉能可2021年營收2037億美元，2022年因能源價格上漲營收躍升至2559億美元，凈利潤達173億美元。2023年受大宗商品價格回落影響，公司營收下滑至2178.29億美元，凈利潤42.8億美元。2024年營收較2023年增長6%，達到2309.44億美元，顯示公司在業(yè)務(wù)拓展上的積極成果。但調(diào)整后EBITDA143.58億美元，同比下降16%，歸屬于股東凈虧損達16.34億美元。這主要是由于主要商品平均價格下滑，特別是動力煤價格下降。資金流方面，運營資金（FFO）為105.29億美元，較2023年增長11%，這得益于公司良好的現(xiàn)金生成能力。由于收購加拿大Elk Valley ResourcesEVR）花費70億美元，以及資本支出和股東回報，凈債務(wù)從2023年末的49.17億美元大幅增加至111.67億美元。凈債務(wù)與調(diào)整后EBITDA的比率為0.78，表現(xiàn)出公司財務(wù)狀況具備一定韌性。

嘉能可商業(yè)模式在創(chuàng)造巨額財富同時，也面臨法律、環(huán)境與社會治理的多重挑戰(zhàn)。首先是腐敗與賄賂，2022年，美國、英國、巴西對其賄賂行為進行調(diào)查，嘉能可支付約15億美元達成和解，涉及在非洲、南美的多國政府官員行賄。其在剛果（金）的鈷礦業(yè)務(wù)，被指控通過離岸公司轉(zhuǎn)移利潤、逃避稅款。其二是巨大ESG壓力，其煤炭業(yè)務(wù)導(dǎo)致高碳排放，部分基金因ESG評級低減持其股票。其三是人權(quán)與勞工，公司在剛果（金）鈷礦存在童工問題，盡管公司聲稱加強供應(yīng)鏈審核，但監(jiān)督仍存漏洞。其四是定價權(quán)爭議。嘉能可多次被質(zhì)疑操縱大宗商品價格，如鋅價（2010年）和燃油市場（2020年），多國監(jiān)管機構(gòu)對其貿(mào)易行為的審查可能引發(fā)新罰款。其五是政策變動風險，在剛果、秘魯?shù)群诵馁Y產(chǎn)所在國，都面臨資源民族主義抬頭風險。上述這些風險成為嘉能可戰(zhàn)略變化的潛在動因。

嘉能可在剛果（金經(jīng)營面臨的困境

非洲是全球銅礦資源最集中地區(qū)之一，尤其是剛果（金）和贊比亞擁有高品位銅鈷礦資源。嘉能可在該區(qū)域核心資產(chǎn)包括：剛果金Mutanda銅鈷礦，資源儲量790萬噸銅金屬，年產(chǎn)銅約20萬噸、鈷2.4萬噸，2019年暫停后部分復(fù)產(chǎn)；Katanga銅鈷礦，資源儲量1400萬噸銅金屬，年產(chǎn)銅約30萬噸，鈷2.5萬噸。贊比亞的Mopani銅礦，資源量850萬噸銅，2021年出售給政府，但仍保留部分權(quán)益。銅是嘉能可核心盈利板塊，非洲銅礦資產(chǎn)雖盈利能力強，但地緣風險高。2023年嘉能可僅從剛果（金）礦山實現(xiàn)1.95億美元利潤，遠低于其他銅資產(chǎn)盈利能力。剛果（金）雖然是嘉能可資源版圖核心，但復(fù)雜政治生態(tài)、社會矛盾和國際ESG壓力使其深陷困局。

一是資源民族主義與政策風險。2018年剛果（金）通過新礦業(yè)法，大幅提高稅費和礦權(quán)使用費（如鈷的“戰(zhàn)略資源”稅率從2%提高至10%），并要求外資企業(yè)向政府無償轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)，直接擠壓了嘉能可的利潤空間。剛果（金）政府多次要求重新審查與嘉能可的采礦協(xié)議，指控其通過復(fù)雜離岸結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移利潤并威脅吊銷礦權(quán)。政府高層頻繁更迭導(dǎo)致政策不穩(wěn)定，增加了公司運營的不確定性。

二是腐敗指控與法律糾紛。2022年嘉能可承認在剛果（金）通過中間人向政府官員行賄以獲取采礦權(quán)，為此支付美國司法部億美元罰款。剛果（金）政府指控嘉能可通過轉(zhuǎn)移定價將利潤轉(zhuǎn)移至瑞士、新加坡等低稅率地區(qū)，導(dǎo)致該國損失數(shù)十億美元稅收。在國際壓力方面，OECD、國際反腐敗組織持續(xù)關(guān)注其在剛果（金）的合規(guī)問題，可能引發(fā)更多跨國訴訟。

三是鈷供應(yīng)鏈的倫理爭議。剛果（金）手工鈷礦中普遍存在童工，盡管嘉能可宣稱只從工業(yè)化礦山采購，但其供應(yīng)鏈仍被質(zhì)疑存在間接關(guān)聯(lián)。人權(quán)組織多次指責嘉能可以其鈷礦收入資助地方武裝沖突，盡管公司否認但聲譽嚴重受損。蘋果、特斯拉等國際客戶因ESG壓力要求“清潔供應(yīng)鏈”，迫使嘉能可投入高成本建立追溯系統(tǒng)，但仍難完全自證清白。

四是基礎(chǔ)設(shè)施落后與成本高企。剛果（金）缺乏鐵路和港口設(shè)施，礦產(chǎn)需通過公路運輸至南非或坦桑尼亞港口，運輸成本占最終售價的20%以上。當?shù)仉娏?yīng)不穩(wěn)定，嘉能可需自建發(fā)電設(shè)施，進一步推高運營成本。采礦活動導(dǎo)致土地征用、水源污染等問題，頻繁引發(fā)當?shù)鼐用窨棺h，甚至演變?yōu)楸┝κ录?/span>

五是環(huán)境與氣候壓力。嘉能可的礦山被指排放有毒物質(zhì)污染水源和農(nóng)田，2020年剛果（金）法院曾判決其子公司Katanga Mining賠償當?shù)鼐用?/span>1.8億美元。嘉能可承諾2050年實現(xiàn)碳中和，但其在剛果（金）的礦山依賴柴油發(fā)電，且全球?qū)︹挼男枨笤鲩L可能刺激更多高排放開采活動。

六是國際競爭與市場波動。中國公司（如洛陽鉬業(yè)、華友鈷業(yè)）通過收購剛果（金）礦權(quán)擴大市場份額，且更擅長與當?shù)卣献鳎瑪D壓嘉能可的議價空間。2024年鈷價較2022年峰值下跌超70%，削弱了嘉能可的盈利預(yù)期，但剛果（金）的高成本結(jié)構(gòu)使其難以靈活應(yīng)對價格波動。

嘉能可醞釀出售剛果（金）銅資產(chǎn)，或出于戰(zhàn)略考量。公司正與力拓推進合并談判，出售部分權(quán)益可降低風險敞口為并購掃清障礙，并為潛在交易儲備資金。此時出售高溢價資產(chǎn)可釋放資產(chǎn)價值、改善現(xiàn)金流，緩解公司債務(wù)壓力，同時減少與“沖突礦產(chǎn)”相關(guān)的聲譽風險，提振市場信心，還可部分回應(yīng)ESG投資者的訴求。在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，剝離非洲銅鈷礦業(yè)務(wù)后，公司可更加聚焦智利銅礦等其他核心業(yè)務(wù)。

嘉能可醞釀遷出倫交所的戰(zhàn)略考量

嘉能可作為全球大宗商品巨頭，其上市地點和資本運作策略一直備受關(guān)注。據(jù)報道，嘉能可正在考慮將其主要上市地從倫敦轉(zhuǎn)移到紐約，或另一個可以“獲得正確估值”的地方。公司首席執(zhí)行官加里納格爾表示，這家自2011年起在倫敦上市的礦業(yè)和大宗商品交易商正在評估是否有另一家交易所可能更適合交易其證券，“我們希望確保我們的證券在正確的交易所交易，在那里我們可以獲得正確和最佳的估值，如果有更好的選擇，包括紐約證券交易所(New York Stock Exchange)之類的，我們必須考慮?！奔文芸纱饲霸媱潉冸x其煤炭業(yè)務(wù)并在紐約上市，那里的市場條件會更有利。

嘉能可自2011年起在倫敦證券交易所（LSE）和香港聯(lián)交所（HKEX）雙重上市，倫敦是其核心融資和交易平臺。創(chuàng)始人及管理層通過復(fù)雜持股結(jié)構(gòu)保留較大控制權(quán)，流通股比例相對較低。嘉能可醞釀“撤出倫敦”的潛在原因或主要出于以下考慮：一是成本與合規(guī)壓力。英國脫歐后倫敦金融市場對國際企業(yè)的吸引力下降，且監(jiān)管趨嚴（如ESG披露要求、碳稅政策），可能增加合規(guī)成本。二是戰(zhàn)略聚焦。若嘉能可計劃剝離煤炭等爭議業(yè)務(wù)，可能簡化上市結(jié)構(gòu)以匹配新戰(zhàn)略。三是規(guī)避地緣風險。英國對俄羅斯相關(guān)交易的制裁（嘉能可曾涉及俄鋁業(yè)務(wù)）可能間接影響其融資靈活性。四是流動性考量。其他市場可以提供更活躍的大宗商品金融衍生品交易環(huán)境。

當然，嘉能可的這一重大抉擇也面臨著諸多挑戰(zhàn)。嘉能可商業(yè)模式依賴貿(mào)易與生產(chǎn)的協(xié)同，對金融衍生品工具需求極高，倫敦仍是重要樞紐。嘉能可大量貿(mào)易合約以倫敦金屬交易所（LME）價格為基準，脫離倫敦或增加對沖成本。嘉能可作為富時100指數(shù)成分股，若退市將進一步削弱倫敦作為全球礦業(yè)融資中心的地位，公司在獲取英國金融行為監(jiān)管局（FCA）和香港證監(jiān)會（SFC）批準上會遇到諸多困難。倫敦退市可能導(dǎo)致短期股價承壓，尤其是歐洲機構(gòu)投資者的拋售。機構(gòu)投資者（如貝萊德、先鋒）可能反對退市計劃，因其需調(diào)整全球資產(chǎn)配置。該舉措或被視為規(guī)避英國嚴格的ESG監(jiān)管，加劇“洗綠”質(zhì)疑。嘉能可“撤出倫敦交易所”目前仍未進入實施階段，但這一動向符合全球大宗商品企業(yè)規(guī)避地緣風險的趨勢。

作者 | 鄭宏軍 中國金屬礦業(yè)經(jīng)濟研究院高級研究員

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