核心觀點(diǎn)

我們以鋼廠的鐵礦庫(kù)存變化為基準(zhǔn)，回顧2016-2024年五一節(jié)前原料補(bǔ)庫(kù)行情，結(jié)論可概括為：

（1）2021年前，鋼廠補(bǔ)庫(kù)積極性較好，節(jié)前鋼廠鐵礦庫(kù)存天數(shù)有明顯增加，且同期鐵礦價(jià)格多數(shù)呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)；

（2）2021年后，鋼廠補(bǔ)庫(kù)積極性逐漸減弱，即便有補(bǔ)庫(kù)但幅度極小，鐵礦價(jià)格對(duì)補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)的反應(yīng)也越來(lái)越弱。

整體來(lái)看，隨時(shí)間推移，假期前短時(shí)間的鋼廠原料補(bǔ)庫(kù)對(duì)原料價(jià)格的正向推動(dòng)作用已愈發(fā)不明顯。而這背后的核心驅(qū)動(dòng)在于鋼鐵市場(chǎng)的基本面逐漸趨于過(guò)剩，疊加市場(chǎng)對(duì)后市預(yù)期的逐漸走低：

（1）在我們的觀測(cè)期初，鋼廠一般在五一節(jié)前最后一周的鐵礦庫(kù)存天數(shù)都高于五一前一個(gè)月的均值水平，尤其在2021年前，市場(chǎng)普遍對(duì)后市的產(chǎn)業(yè)與宏觀預(yù)期偏樂觀。在2019-2021年間，鋼廠整體庫(kù)存天數(shù)中樞水平逐年上升至我們樣本觀測(cè)期內(nèi)高位水平。

（2）而在2021年后，即便產(chǎn)業(yè)端仍存在補(bǔ)庫(kù)慣性，但終端市場(chǎng)的對(duì)鋼材供應(yīng)承接能力逐漸下滑，也進(jìn)一步傳導(dǎo)至原料補(bǔ)庫(kù)上面。如2022-2023年節(jié)前正常補(bǔ)庫(kù)，庫(kù)存天數(shù)位于節(jié)前一個(gè)月來(lái)高點(diǎn)，但實(shí)際市場(chǎng)需求較弱，未能支撐價(jià)格上漲，鋼廠庫(kù)存天數(shù)中樞水平也開始主動(dòng)下降。

（3）再往后看，至2024年，鋼廠補(bǔ)庫(kù)積極性進(jìn)一步下滑，基本淡化了節(jié)前補(bǔ)庫(kù)這一行情驅(qū)動(dòng)。主因鋼鐵市場(chǎng)自身壓力愈發(fā)明顯已成市場(chǎng)共識(shí)，宏觀預(yù)期持續(xù)偏弱，鋼廠再度回歸主動(dòng)降低原料庫(kù)存的周期內(nèi)，補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)和價(jià)格均表現(xiàn)較差。

因此整體來(lái)看，原料補(bǔ)庫(kù)和原料價(jià)格變化僅是市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)與宏觀預(yù)期的現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)。

而對(duì)今年來(lái)說(shuō)，當(dāng)前為五一假期前最后一周，截止上周數(shù)據(jù)來(lái)看，247家樣本鋼廠的鐵礦庫(kù)存天數(shù)未有上升趨勢(shì)，鋼廠在2025年依舊保持著主動(dòng)壓低庫(kù)存運(yùn)行態(tài)勢(shì)，預(yù)估補(bǔ)庫(kù)策略仍然保持謹(jǐn)慎，對(duì)價(jià)格的的影響力同樣較弱。

另外，從五一節(jié)后的原料價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，宏觀預(yù)期和產(chǎn)業(yè)基本面的變化同樣是核心因素：2021年前五一節(jié)后兩周鐵礦價(jià)格多呈上漲，而2021年后五一節(jié)后鐵礦價(jià)格波動(dòng)幅度較小，趨勢(shì)跟隨宏觀預(yù)期產(chǎn)生波動(dòng)。

對(duì)2025年來(lái)說(shuō)，二至三季度整體宏觀氛圍與產(chǎn)業(yè)鏈基本面面臨較多風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)需方面有實(shí)際鋼材市場(chǎng)需求的疲弱，外需方面有海外關(guān)稅和針對(duì)鋼材出口反傾銷等政策沖擊，對(duì)整體黑色產(chǎn)業(yè)鏈商品的影響均較大，因此從歷史趨勢(shì)以及現(xiàn)實(shí)端面臨的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，對(duì)節(jié)后原料市場(chǎng)價(jià)格不容樂觀。

【正文】

PART.

五一節(jié)前鋼廠原料補(bǔ)庫(kù)的歷史回顧

以鋼廠的鐵礦庫(kù)存變化為基準(zhǔn)，回顧近2016-2024年五一節(jié)前原料補(bǔ)庫(kù)行情，發(fā)現(xiàn)隨時(shí)間推移，五一節(jié)前鋼廠的原料補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)逐漸減弱，且補(bǔ)庫(kù)也逐漸喪失了對(duì)原料價(jià)格的影響力：

具體來(lái)看，我們以五一節(jié)前最后一周的鋼廠鐵礦庫(kù)存天數(shù)的變化，與同一時(shí)期鐵礦價(jià)格的變化幅度對(duì)比（詳見表1），可見：

（1）在2021年以前，有個(gè)別年份（2026、2019）在五一節(jié)前有增加原料補(bǔ)庫(kù)，且同一時(shí)間周期內(nèi)原料價(jià)格呈現(xiàn)上漲

（2）而隨時(shí)間推移，市場(chǎng)對(duì)補(bǔ)庫(kù)這一價(jià)格驅(qū)動(dòng)逐漸淡化，即便有部分年份出現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)，也僅有不到1天的可用天數(shù)增長(zhǎng)。尤其是在2021年后，節(jié)前短期的鋼廠原料補(bǔ)庫(kù)對(duì)原料價(jià)格的正向推動(dòng)作用不明顯。

整體來(lái)看，隨時(shí)間推移，假期前短時(shí)間的鋼廠原料補(bǔ)庫(kù)對(duì)原料價(jià)格的正向推動(dòng)作用已愈發(fā)不明顯。而這背后的核心驅(qū)動(dòng)在于鋼鐵市場(chǎng)的基本面逐漸趨于過(guò)剩，疊加市場(chǎng)對(duì)后市預(yù)期逐漸走低：

（1）在我們的觀測(cè)期初，鋼廠一般在五一節(jié)前最后一周的鐵礦庫(kù)存天數(shù)都高于五一前一個(gè)月的均值水平，尤其在2021年前，市場(chǎng)普遍對(duì)后市的產(chǎn)業(yè)與宏觀預(yù)期偏樂觀。在2019-2021年間，鋼廠整體庫(kù)存天數(shù)中樞水平逐年上升至我們樣本觀測(cè)期內(nèi)高位水平。

（2）而在2021年后，即便產(chǎn)業(yè)端仍存在補(bǔ)庫(kù)慣性，但終端市場(chǎng)的對(duì)鋼材供應(yīng)承接能力逐漸下滑，也進(jìn)一步傳導(dǎo)至原料補(bǔ)庫(kù)上面。如2022-2023年節(jié)前正常補(bǔ)庫(kù)，庫(kù)存天數(shù)位于節(jié)前一個(gè)月來(lái)高點(diǎn)，但實(shí)際市場(chǎng)需求較弱，未能支撐價(jià)格上漲，，鋼廠庫(kù)存天數(shù)中樞水平也開始主動(dòng)下降。

（3）再往后看，至2024年，鋼廠補(bǔ)庫(kù)積極性進(jìn)一步下滑，基本淡化了節(jié)前補(bǔ)庫(kù)這一行情驅(qū)動(dòng)。主因且宏觀預(yù)期持續(xù)偏弱，鋼鐵市場(chǎng)自身壓力愈發(fā)明顯成市場(chǎng)共識(shí)，鋼廠再度回歸主動(dòng)降低原料庫(kù)存的周期內(nèi)，補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)和價(jià)格均表現(xiàn)較差。

因此，原料補(bǔ)庫(kù)和原料價(jià)格變化僅是市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)與宏觀預(yù)期的現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)。

而對(duì)今年來(lái)說(shuō)，當(dāng)前為五一節(jié)前最后一周，截止上周數(shù)據(jù)來(lái)看，247家樣本鋼廠的鐵礦庫(kù)存天數(shù)未有上升趨勢(shì)，鋼廠在2025年依舊保持著主動(dòng)壓低庫(kù)存運(yùn)行態(tài)勢(shì)，預(yù)估補(bǔ)庫(kù)策略仍然保持謹(jǐn)慎，對(duì)價(jià)格的的影響力同樣較弱。

PART.

節(jié)后價(jià)格的變化和預(yù)期

另外，從五一節(jié)后的原料價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，宏觀預(yù)期和產(chǎn)業(yè)基本面的變化同樣是核心因素：

2021年前五一節(jié)后兩周鐵礦價(jià)格多呈上漲，而2021年后五一節(jié)后鐵礦價(jià)格波動(dòng)幅度較小，趨勢(shì)跟隨宏觀預(yù)期產(chǎn)生波動(dòng)。（詳見表1、圖2）

對(duì)2025年來(lái)說(shuō)，二至三季度整體宏觀氛圍與產(chǎn)業(yè)鏈基本面不容樂觀。內(nèi)需方面有實(shí)際鋼材市場(chǎng)需求的鋪若，外需方面有海外關(guān)稅和針對(duì)鋼材出口反傾銷等政策沖擊，對(duì)整體黑色產(chǎn)業(yè)鏈商品的影響均較大，因此從歷史趨勢(shì)以及現(xiàn)實(shí)端面臨的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，對(duì)節(jié)后原料市場(chǎng)價(jià)格不容樂觀。

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