攝影：陳宇

未來(lái)全球銅消費(fèi)需求非常龐大，而銅資源供應(yīng)成本在持續(xù)攀升；美元等貨幣相對(duì)大宗商品持續(xù)貶值趨勢(shì)明顯；基本面和宏觀金融因素共同助推銅價(jià)持續(xù)快速上漲，導(dǎo)致銅供需端出現(xiàn)大規(guī)模的彈性調(diào)整，在高價(jià)格區(qū)保持動(dòng)態(tài)平衡。

未來(lái)全球?qū)︺~資源的需求龐大但消費(fèi)受限

未來(lái)全球?qū)﹄娏Φ男枨笤诔掷m(xù)快速增長(zhǎng)：一是印度等發(fā)展中國(guó)家普及電網(wǎng)后基本電力消費(fèi)在增長(zhǎng)；二是能源替代加快了可再生能源發(fā)電、電動(dòng)車的快速發(fā)展；三是數(shù)據(jù)中心、人工智能應(yīng)用帶來(lái)的新型電力需求快速增長(zhǎng)；四是氣候變化帶來(lái)的制冷需求快速增長(zhǎng)導(dǎo)致電力消費(fèi)增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)際能源署的研究預(yù)測(cè)，以氣候變化目標(biāo)1.5度溫控情景下，未來(lái)全球總能源需求將增長(zhǎng)緩慢，但電力在終端能源消費(fèi)總量中的占比將從2023年的23%提升至2050年的52%。

銅金屬以其優(yōu)異且全面的應(yīng)用和理化性能成為電力、制冷等領(lǐng)域的關(guān)鍵金屬。國(guó)際銅研究組預(yù)測(cè)，2030年全球精煉銅消費(fèi)將達(dá)到4000萬(wàn)噸級(jí)，在2035年全球精煉銅消費(fèi)將達(dá)4900萬(wàn)噸級(jí)，并在2050年達(dá)到5300萬(wàn)噸級(jí)。其中能源替代領(lǐng)域的銅消費(fèi)在2035年達(dá)到2100萬(wàn)噸峰值，并隨后穩(wěn)定在每年1500-1600萬(wàn)噸級(jí)規(guī)模。

圖1：未來(lái)全球精煉銅消費(fèi)預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：ICSG，S&P Global

未來(lái)全球?qū)︺~的潛在需求規(guī)模是非常大的，而實(shí)際消費(fèi)則要取決于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、對(duì)發(fā)電和輸配電系統(tǒng)的投資、對(duì)能源轉(zhuǎn)型的投資以及上述消費(fèi)領(lǐng)域的用銅強(qiáng)度。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)處于第三次產(chǎn)業(yè)革命紅利充分釋放、第四次產(chǎn)業(yè)革命尚在技術(shù)積累的空檔期，疊加貿(mào)易保護(hù)主義、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等因素，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨下滑壓力，一些國(guó)家出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)微增長(zhǎng)甚至零增長(zhǎng)局面。而未來(lái)銅消費(fèi)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)因素----抑制氣候變化而進(jìn)行的能源轉(zhuǎn)型即不具有約束性還需要巨量的資金投入，大部分國(guó)家不具備支持能源轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)碳減排目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

全球銅資源供應(yīng)的問題不在于資源總量，而在于不斷攀升的供應(yīng)成本

根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局（USGS）的數(shù)據(jù)，目前的銅儲(chǔ)量約為10億噸（Mt）。已發(fā)現(xiàn)資源量和待發(fā)現(xiàn)資源量分別約為21億噸和35億噸。由于南美洲（智利、秘魯）和世界其他地區(qū)（包括澳大利亞）的地質(zhì)儲(chǔ)量大，地質(zhì)勘探有效性也應(yīng)得到保證，使得2000-2023年間，約有3億噸礦銅被開采，同期已知儲(chǔ)量增加了4.5億噸。所以，從資源總量和勘探潛力來(lái)看，全球并不缺銅。

全球銅礦供應(yīng)主要問題在于生成成本的快速攀升。一是全球銅礦品位下降的很嚴(yán)重，且鮮有新的大型優(yōu)質(zhì)銅礦資源被發(fā)現(xiàn)。1999年，全球銅礦平均開采品味為 1.41%，目前已經(jīng)退化并勉強(qiáng)維持在0.5%的水平，達(dá)到了一些老礦山廢棄的尾礦品位，一些礦山已經(jīng)開始對(duì)尾礦進(jìn)行回收再利用。銅礦開采品味下降導(dǎo)致銅礦生產(chǎn)成本大幅攀升。2001年全球銅礦平均完全開采成本為1653美元/噸，而2025年全球銅礦平均完全開采成本預(yù)計(jì)為6780美元/噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為6.1%；二是新開發(fā)銅礦和老礦山相比，地質(zhì)環(huán)境更惡劣，地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平、政治和社會(huì)穩(wěn)定性更差，導(dǎo)致銅礦開發(fā)投資強(qiáng)度大幅度增加。近些年新開發(fā)的銅礦大多位于拉丁美洲和撒哈拉以南非洲，這些地區(qū)的政治和社會(huì)穩(wěn)定比其他地區(qū)要弱。在這些地區(qū)開發(fā)銅礦，需要額外進(jìn)行大量的基建投資在水電路及員工生活保障方面，也會(huì)增加很多額外不可預(yù)見費(fèi)用。例如，2017年左右啟動(dòng)的棕地項(xiàng)目，投資強(qiáng)度約為2萬(wàn)美元/噸產(chǎn)能，近年的棕地項(xiàng)目的投資強(qiáng)度已經(jīng)增加到3萬(wàn)美元/噸產(chǎn)能以上；三是無(wú)論新老礦山，都需要投入更多的資金以應(yīng)對(duì)氣候變化、更高的環(huán)保要求以及地區(qū)各方勢(shì)力對(duì)銅礦不斷攀升的的經(jīng)濟(jì)訴求。全球氣候變化的影響日益明顯，對(duì)礦山開發(fā)和生產(chǎn)帶來(lái)了更多負(fù)面影響。銅礦需要投入更多以適應(yīng)更高的環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)，也需要投資進(jìn)行能源替代完成碳減排目標(biāo)。面對(duì)不斷攀升的銅價(jià)，銅礦所在地區(qū)的政府、民眾和其它團(tuán)體也對(duì)銅礦企業(yè)提出了更高更多的經(jīng)濟(jì)訴求。

根據(jù)伍德麥肯茲（Wood Mackenzie）的分析預(yù)測(cè)，全球現(xiàn)有銅礦產(chǎn)能在2025年達(dá)到峰值。未來(lái)待開發(fā)銅礦項(xiàng)目從產(chǎn)能上可以填補(bǔ)中期范圍全球?qū)︺~資源的需求，但這類項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性比現(xiàn)有礦山要差不少，開發(fā)此類銅礦項(xiàng)目需要更高的激勵(lì)價(jià)格。

圖2：伍德麥肯錫對(duì)中長(zhǎng)期銅礦項(xiàng)目開發(fā)的趨勢(shì)評(píng)估

數(shù)據(jù)來(lái)源：WM

美元超發(fā)常態(tài)化，持續(xù)推動(dòng)銅價(jià)上漲

除上述提及的需求旺盛、成本上升外，美元走勢(shì)等宏觀金融因素也在成為助推銅價(jià)的重要因素。進(jìn)入21世紀(jì)后，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，越來(lái)越依賴債務(wù)維持政府運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大，債務(wù)總額不斷攀升。美國(guó)憑借美元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣和全球結(jié)算貨幣的地位，大量增發(fā)美元，通過債務(wù)貨幣化等手段緩解債務(wù)壓力，制造可以承受的中低通脹率逐步稀釋和沖銷債務(wù)，并向全球收取“鑄幣稅”。

圖3：1975-2025年美國(guó)M1、M2貨幣供應(yīng)、美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表趨勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)

2020年以前，銅價(jià)大體是基本面決定中長(zhǎng)期均價(jià)，美元走勢(shì)等宏觀金融因素對(duì)短期銅價(jià)波動(dòng)有重大影響，但美元指數(shù)與銅價(jià)走勢(shì)關(guān)聯(lián)度不強(qiáng)。自2020年起，在美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體啟動(dòng)QE后，全球大類資產(chǎn)價(jià)格普遍上漲，美國(guó)經(jīng)濟(jì)及美元波動(dòng)成為影響銅等大宗商品價(jià)格的的主要變量，兩者表現(xiàn)出關(guān)聯(lián)度很高的負(fù)相關(guān)性。

從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)不能或不愿承受削減債務(wù)的代價(jià)。只要美元的國(guó)際儲(chǔ)備和結(jié)算貨幣地位保持穩(wěn)固，美國(guó)可以繼續(xù)超發(fā)貨幣轉(zhuǎn)嫁國(guó)內(nèi)債務(wù)危機(jī)。此種格局下美元會(huì)對(duì)大宗商品貶值，因此對(duì)銅價(jià)上漲的推動(dòng)力也將是長(zhǎng)期的。

自2000年到2025年，全球GDP（以現(xiàn)價(jià)美元計(jì)算）增長(zhǎng)了3.3倍，銅資源資源消費(fèi)量（精煉銅+直接回收再利用的廢銅）增長(zhǎng)了1.7倍，同期銅價(jià)增長(zhǎng)了5倍，對(duì)比之下對(duì)銅有很強(qiáng)替代作用的鋁價(jià)只上漲了1.6倍。銅價(jià)增速遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增速和替代品價(jià)格增速，而且未來(lái)這種趨勢(shì)仍將持續(xù)，將銅產(chǎn)業(yè)供需兩端一并帶入高價(jià)格彈性區(qū)間。

圖4：全球GDP、銅消費(fèi)量與銅價(jià)指數(shù)對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：五礦經(jīng)研院

高銅價(jià)將顯著抑制部分應(yīng)用領(lǐng)域的銅消費(fèi)強(qiáng)度

銅之所以得到廣泛應(yīng)用，是因?yàn)樗坏珜?dǎo)電、導(dǎo)熱等應(yīng)用特性優(yōu)異，而且抗拉強(qiáng)度、延展性、耐腐蝕性，熱膨脹系數(shù)等關(guān)鍵理化性能也很好，因此其安全性、穩(wěn)定性高，便于維護(hù)，全周期經(jīng)濟(jì)性好。銅材料的劣勢(shì)主要有二：一是銅的密度大，因此架空纜線基本都采用鋼芯鋁絞線和其它輕質(zhì)復(fù)合材料；二是銅價(jià)在持續(xù)快速上漲、且與潛在替代材料價(jià)差在拉大，導(dǎo)致一些銅消費(fèi)領(lǐng)域被迫采用輕量化、減量化甚至材料替代等手段削減用銅強(qiáng)度。

從價(jià)格彈性角度而言，銅材料應(yīng)用領(lǐng)域大體分為兩種：一是對(duì)性能要求遠(yuǎn)高于價(jià)格的消費(fèi)領(lǐng)域，如要求高可靠性、穩(wěn)定性的住宅、城區(qū)埋地輸配電網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心等關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施，以及一些高溫高濕場(chǎng)景的應(yīng)用，這類領(lǐng)域的銅消費(fèi)強(qiáng)度相對(duì)剛性；二是對(duì)價(jià)格更為敏感，比較注重成本投入，可以放寬對(duì)材料性能要求的領(lǐng)域，這些領(lǐng)域會(huì)隨著銅價(jià)的相對(duì)過快上漲而出現(xiàn)較明顯的用銅強(qiáng)度削減現(xiàn)象。以替代銅的首選材料鋁為例，銅鋁比價(jià)在3：1左右時(shí)，多數(shù)產(chǎn)品領(lǐng)域（線纜、電機(jī)、壓縮機(jī)等）銅質(zhì)產(chǎn)品初期投資高于鋁制產(chǎn)品，但綜合使用壽命、維護(hù)需求、輸電損耗等因素，銅質(zhì)產(chǎn)品的全周期經(jīng)濟(jì)性還是占優(yōu)的。而當(dāng)銅鋁比價(jià)達(dá)到4：1區(qū)間時(shí)，多數(shù)銅質(zhì)產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)性已經(jīng)處于劣勢(shì)，相關(guān)領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)程度不一的用銅強(qiáng)度削減的情況。

有研究顯示，2030-2035年將是以人工智能、量子計(jì)算為代表的第四次技術(shù)革命初步釋放技術(shù)紅利、推動(dòng)生產(chǎn)力提升、逐步改變?nèi)虍a(chǎn)業(yè)格局的時(shí)期。這些技術(shù)所涉及的領(lǐng)域?qū)﹄娏Φ男枨簖嫶?，?duì)銅的需求也相對(duì)剛性。而對(duì)價(jià)格更為敏感的一些領(lǐng)域，消費(fèi)者被迫通過輕量化、減量化和材料替代等路徑削減用銅強(qiáng)度，經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動(dòng)下的技術(shù)進(jìn)步也將促進(jìn)這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

圖5：各應(yīng)用領(lǐng)域用銅強(qiáng)度潛在削減規(guī)模估測(cè)（2030）

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開資料，五礦經(jīng)研院

廢銅供應(yīng)將在高銅價(jià)刺激下顯著提升

在供應(yīng)端，由于前述原因，銅價(jià)上漲和礦山總成本的上漲相互推動(dòng)，形成一定程度的“價(jià)格-成本螺旋“，銅價(jià)上漲所帶來(lái)的盈利空間被分潤(rùn)，并不能充分施加于刺激礦山擴(kuò)產(chǎn)，未來(lái)銅供應(yīng)壓力將更大程度由再生銅承擔(dān)。

有研究顯示，自1900年以來(lái)生產(chǎn)的約6億噸銅中，有近三分之二仍在生產(chǎn)使用中。銅是少數(shù)幾種可以反復(fù)回收而不損失性能的原材料之一，但由于銅的用途廣泛且多以合金形式被應(yīng)用，銅的回收利用存在程度不一的技術(shù)和成本限制。近年來(lái)，每年全球有含銅量一千多萬(wàn)噸的產(chǎn)品到達(dá)生命周期終點(diǎn)，有約20-25%廢銅由于技術(shù)和成本原因未被回收，回收的廢銅中又有近20-25%的廢銅因處理成本過高未被有效處置，剩余的投入再利用的廢銅約占全部銅原料消費(fèi)總量的30%左右。以2024年為例，當(dāng)年全球礦銅產(chǎn)量約2300萬(wàn)噸，達(dá)到生命周期重點(diǎn)的產(chǎn)品含銅量估測(cè)接近2000萬(wàn)噸，有約400萬(wàn)噸廢銅被冶煉成為精煉銅再利用，另有約700萬(wàn)噸的廢銅得以直接再利用。

廢銅的社會(huì)存量較大，其供應(yīng)對(duì)價(jià)格高度敏感，短期價(jià)格上漲會(huì)刺激廢銅供應(yīng)和利用水平大增。而當(dāng)銅價(jià)長(zhǎng)期處于高位時(shí)，全球廢銅的循環(huán)利用率會(huì)有明顯提升，每年銅原料消費(fèi)中廢銅占比也將大幅提升，緩解原礦供應(yīng)緊張的壓力。

圖6：銅產(chǎn)業(yè)供需與銅價(jià)相互影響，保持動(dòng)平衡

資料來(lái)源：五礦經(jīng)研院

綜上所述，在供需基本面矛盾突出和美元貨幣持續(xù)超發(fā)預(yù)期下，銅價(jià)將保持上漲態(tài)勢(shì)，部分應(yīng)用領(lǐng)域的銅消費(fèi)強(qiáng)度將持續(xù)下降，資源供應(yīng)也會(huì)因廢銅供應(yīng)量顯著增加而得以保證，此消彼長(zhǎng)之下，供需端很可能在2030-2035年間達(dá)到峰值并保持動(dòng)態(tài)平衡。中國(guó)在AI應(yīng)用和電力供應(yīng)等方面需求巨大，銅消費(fèi)量仍將維持高位。未來(lái)銅的金融屬性將比現(xiàn)階段更強(qiáng)，投機(jī)資本將更關(guān)注銅市，供應(yīng)端冗余度更低，銅價(jià)短期波動(dòng)將更為頻繁。

作者 | 吳越 中國(guó)金屬礦業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院（五礦產(chǎn)業(yè)金融研究院）高級(jí)研究員

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