我的鋼鐵網(wǎng)：綜合就業(yè)市場疲軟但未全面惡化、衰退概率有所升高但仍屬中性的現(xiàn)實，美國經(jīng)濟正處于“增長放緩但未衰退”的環(huán)境下。美聯(lián)儲在九月議息會議上決定下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25個基點，實質(zhì)是前瞻性政策響應(yīng)，應(yīng)被定義為預(yù)防式降息，而非應(yīng)對衰退的補救式降息。

從歷史經(jīng)驗來看，預(yù)防式降息通常表現(xiàn)出幅度有限、周期較短、節(jié)奏相對平緩的特點，其政策意圖在于適度托舉經(jīng)濟，實現(xiàn)“軟著陸”。與衰退式降息時除貴金屬外商品價格普遍疲軟的表現(xiàn)不同，預(yù)防式降息環(huán)境下工業(yè)品價格走勢因高度依賴品種自身的需求前景而有所分化。

1、貴金屬：黃金在降息周期中因?qū)嶋H利率下行和避險屬性預(yù)計表現(xiàn)穩(wěn)健；當(dāng)前金銀比處于歷史高位，白銀存在補漲空間，同時AI產(chǎn)業(yè)需求提供支撐。

2、有色金屬：受AI等科技敘事拉動，疊加銅、鋁等品種供應(yīng)偏緊，在全球制造業(yè)復(fù)蘇預(yù)期下，價格在本次預(yù)防式降息中預(yù)計保持上行趨勢。

3、黑色金屬：價格更多受國內(nèi)房地產(chǎn)周期與政策主導(dǎo)，美聯(lián)儲降息對其直接提振有限，整體仍處震蕩格局，需關(guān)注國內(nèi)產(chǎn)能治理與內(nèi)需政策帶來的階段性機會。

4、能源：原油短期或因美元走弱獲支撐，但近年受全球經(jīng)濟放緩壓制需求，中長期仍由供需主導(dǎo)，新能源替代與OPEC+增產(chǎn)政策下預(yù)計延續(xù)震蕩。

5、農(nóng)產(chǎn)品：金融屬性弱，對降息不敏感，價格走勢主要受氣候、政策等供應(yīng)端因素驅(qū)動，各品種表現(xiàn)分化，需聚焦基本面擾動而非貨幣寬松影響。

此外，從歷史表現(xiàn)來看，大宗商品在預(yù)防式降息周期中的價格走勢存在“預(yù)期先行、落地回調(diào)”特征：市場往往在降息預(yù)期升溫而尚未落地時提前交易寬松邏輯，推動商品上漲；而一旦降息真正實施，反而容易出現(xiàn)階段性價格回調(diào)。

【正文】

一、降息性質(zhì)辨析：預(yù)防式寬松，而非衰退應(yīng)對

美聯(lián)儲在不同經(jīng)濟背景下所采取的降息策略，其背后的邏輯與引發(fā)的市場反應(yīng)往往存在顯著差異：若降息發(fā)生于經(jīng)濟衰退階段，市場關(guān)注重心將集中于衰退對資產(chǎn)價格的持續(xù)壓制與企業(yè)盈利下修風(fēng)險；反之，若在經(jīng)濟僅呈小幅走弱時啟動降息，則更可能推動流動性寬松與經(jīng)濟預(yù)期回暖，進而促使市場交易主線轉(zhuǎn)向復(fù)蘇邏輯。因此，準(zhǔn)確判斷降息的性質(zhì)，必須建立在對美國經(jīng)濟當(dāng)前所處狀態(tài)的清晰認(rèn)知之上，尤其需明確降息的根本動機是預(yù)防性的，還是應(yīng)對性的。

近期數(shù)據(jù)顯示，美國勞動力市場已出現(xiàn)明顯放緩跡象：七月非農(nóng)新增就業(yè)僅7.3萬人，創(chuàng)下去年十月以來的最低水平，同時五月與六月數(shù)據(jù)大幅下修合計達(dá)25.8萬人，削弱了前期就業(yè)強勁的預(yù)期；八月就業(yè)形勢進一步走弱，非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)降至2.2萬人，失業(yè)率上升至4.3%，創(chuàng)近四年新高。就業(yè)市場的持續(xù)疲軟，無疑是經(jīng)濟動能放緩的一個重要信號。

然而，根據(jù)經(jīng)典的衰退判斷依據(jù)——薩姆法則，美國經(jīng)濟尚未跨入傳統(tǒng)意義上的衰退區(qū)間。該法則認(rèn)定，當(dāng)美國三個月移動平均失業(yè)率相較于前12個月的低點上升超過0.5個百分點時，經(jīng)濟便處于衰退邊緣。盡管該指標(biāo)曾在2024年七、八月一度觸及警戒水平，但隨后并未持續(xù)惡化，反而呈現(xiàn)收斂態(tài)勢，目前已明顯低于閾值水平。

此外，根據(jù)紐約聯(lián)儲發(fā)布的經(jīng)濟預(yù)測，盡管未來12個月內(nèi)美國陷入衰退的概率較年初略有上升，卻已從2024年8月的高點61.8%顯著回落至今年8月的28.9%。該概率在當(dāng)前時點處于過去五年以來的中位區(qū)間，表明美國經(jīng)濟陷入實質(zhì)性衰退的風(fēng)險仍處于可控范圍。

綜合就業(yè)市場疲軟但未全面惡化、衰退概率有所升高但仍屬中性的現(xiàn)實，可以認(rèn)為，美國經(jīng)濟正處于“增長放緩但未衰退”的環(huán)境下。美聯(lián)儲在九月議息會議上決定下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25個基點，實質(zhì)是前瞻性政策響應(yīng)，旨在適度放寬金融條件，以防經(jīng)濟動能進一步失速。因此，本次降息應(yīng)被定義為預(yù)防式降息，而非應(yīng)對衰退的補救式降息。

二、歷史回顧：預(yù)防式降息節(jié)奏與商品表現(xiàn)

從歷史經(jīng)驗來看，美聯(lián)儲曾多次實施“預(yù)防式降息”，其中較為典型的有四輪，分別為1995–1996年、1998年、2019年以及2024年的降息。與應(yīng)對全面衰退的“衰退式降息”相比，預(yù)防式降息通常表現(xiàn)出幅度有限（多為75-100bp）、周期較短、節(jié)奏相對平緩的特點，其政策意圖在于適度托舉經(jīng)濟，實現(xiàn)“軟著陸”。

1、1995–1996年（累計降息75bp）

經(jīng)濟背景：1994年激進加息抑制通脹后，美國經(jīng)濟增速逐步回落，消費與投資增長雙雙承壓，呈現(xiàn)階段性放緩趨勢。

降息節(jié)奏：美聯(lián)儲在7個月內(nèi)實施3次降息，每次幅度25bp，節(jié)奏較穩(wěn)健。

大宗商品表現(xiàn)：黃金期貨在降息周期中漲幅一度達(dá)8%，避險情緒與流動性改善提振貴金屬價格。

2、1998年（累計降息75bp）

經(jīng)濟背景：受亞洲金融危機沖擊，全球金融市場動蕩、經(jīng)濟放緩，美聯(lián)儲及時降息以增強流動性，以防風(fēng)險向美國蔓延。

降息節(jié)奏：貨幣政策反應(yīng)迅速，美聯(lián)儲在3個月內(nèi)完成3次降息，每次25bp。

大宗商品表現(xiàn)：降息預(yù)期升溫推動黃金期貨在政策落地前大幅上漲近33%；正式降息后則出現(xiàn)獲利回吐與價格回調(diào)。

3、2019年（累計降息75bp）

經(jīng)濟背景：中美貿(mào)易摩擦持續(xù)壓制企業(yè)信心，美國制造業(yè)疲軟，居民支出增長放緩，經(jīng)濟前景不確定性升高。

降息節(jié)奏：美聯(lián)儲于3個月內(nèi)連續(xù)3次降息，每次25bp，步調(diào)緊湊。

大宗商品表現(xiàn)：黃金與白銀在降息前后整體走強，反映避險需求；而工業(yè)金屬及原油受增長預(yù)期拖累，走勢相對疲弱。

4、2024年（累計降息100bp）

經(jīng)濟背景：美國失業(yè)率連續(xù)攀升并逼近薩姆法則警戒水平，市場對經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂升溫，增長動能明顯減弱。

降息節(jié)奏：美聯(lián)儲在4個月內(nèi)降息3次，首次幅度為50bp，其后兩次各25bp，顯示政策響應(yīng)先急后緩。

大宗商品表現(xiàn)：黃金、白銀等貴金屬仍受青睞；工業(yè)品走勢呈現(xiàn)分化，有色金屬上行，而黑色金屬及原油承壓下行。

從美聯(lián)儲最新公布的9月點陣圖來看，多數(shù)聯(lián)儲官員對2025年降息幅度預(yù)期已由6月時的累計50bp上調(diào)至75bp，暗示后續(xù)貨幣政策或延續(xù)寬松基調(diào)。與此同時，結(jié)合歷史上預(yù)防式降息往往節(jié)奏集中、單次幅度偏小的特征，若美國通脹未出現(xiàn)明顯反彈，美聯(lián)儲可能在今年接下來的10月與12月會議上繼續(xù)降息，以25bp/次的步調(diào)完成剩余50bp的寬松路徑，防范經(jīng)濟下行風(fēng)險。

三、大宗商品展望：降息下的分化與結(jié)構(gòu)性機會

從理論機制看，在預(yù)防式降息，即經(jīng)濟未陷入衰退背景下，美聯(lián)儲降息通常使得美元走弱，從而提振以美元計價的大宗商品吸引力。同時，全球流動性趨于寬松，可能抬升通脹預(yù)期，進一步助推大宗商品價格上行。

然而從歷史表現(xiàn)來看，大宗商品在預(yù)防式降息周期中的價格走勢存在“預(yù)期先行、落地回調(diào)”特征：市場往往在降息預(yù)期升溫而尚未落地時便提前交易寬松邏輯，推動商品上漲；而一旦降息真正實施，反而容易出現(xiàn)階段性獲利了結(jié)與價格回調(diào)。

此外，不同商品在歷次預(yù)防式降息周期中的表現(xiàn)呈現(xiàn)顯著結(jié)構(gòu)性分化，即使是同一品種在不同時期的降息環(huán)境中，其價格走勢也因宏觀背景和供需結(jié)構(gòu)的差異而有所不同。

（一）貴金屬

1、黃金

在預(yù)防式降息周期中，實際利率下行降低了持有黃金的隱性成本，疊加美元走弱預(yù)期，黃金作為避險資產(chǎn)，配置吸引力顯著提升。歷史數(shù)據(jù)表明，黃金在預(yù)防式降息階段通常表現(xiàn)穩(wěn)健，具備較高的上漲確定性。

尤其當(dāng)前美國貨幣政策面臨政治干預(yù)壓力，特朗普施壓美聯(lián)儲推行極“鴿”政策，不僅沖擊央行獨立性，也加劇美國再通脹風(fēng)險與政策不確定性，進一步強化黃金的避險與抗通脹邏輯。因此在本輪降息周期中，黃金上行動力較為明確，但需警惕降息落地后短期技術(shù)回調(diào)的風(fēng)險。

2、白銀

白銀同時具備貴金屬與工業(yè)金屬的雙重屬性。在降息預(yù)期階段，白銀價格對利率變化的敏感度甚至高于黃金，短期漲幅往往更為顯著。當(dāng)前金銀比仍處歷史高位（約87:1），位于近十年78%分位數(shù)水平，表明白銀估值較黃金相對偏低，存在補漲空間。

盡管白銀的工業(yè)屬性使得其價格波動高于黃金，但AI產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展所帶動的白銀需求（如芯片制造）有望為其提供額外支撐，預(yù)計白銀在本輪降息周期中將保持偏強運行。

（二）工業(yè)金屬

與衰退式降息中工業(yè)品價格普遍疲軟的表現(xiàn)不同，預(yù)防式降息環(huán)境下工業(yè)金屬走勢高度依賴品種自身的需求前景，內(nèi)部有所分化：

1、有色金屬

回顧2019年美聯(lián)儲預(yù)防式降息，銅價震蕩偏弱；而2024年降息期間則走勢強勁。核心差異源于AI技術(shù)興起重構(gòu)有色金屬的需求預(yù)期。AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的快速發(fā)展正在強化銅、鋁等品種的長期成長敘事，疊加全球制造業(yè)企穩(wěn)復(fù)蘇以及供應(yīng)端偏緊格局延續(xù)（如銅礦短缺、電解鋁產(chǎn)能天花板），預(yù)計本輪預(yù)防式降息中銅、鋁等有色金屬價格有望保持上行趨勢。

2、黑色金屬

黑色金屬尤其螺紋鋼價格，更多受國內(nèi)房地產(chǎn)周期與產(chǎn)業(yè)政策影響。無論2019年還是2024年，螺紋鋼在美聯(lián)儲降息前后一年的時間內(nèi)均呈震蕩下行態(tài)勢，均與房地產(chǎn)新開工面積低迷抑制需求有關(guān)。

盡管美聯(lián)儲寬松改善全球流動性，但預(yù)計資金難以流入處于調(diào)整階段的房地產(chǎn)市場，對黑色商品價格直接拉動有限。未來黑色系走勢仍取決于國內(nèi)政策，如產(chǎn)能治理和內(nèi)需刺激措施的出臺時機與力度，短期預(yù)計延續(xù)震蕩格局，政策預(yù)期下或有結(jié)構(gòu)性反彈機會。

（三）能源

原油在預(yù)防式降息周期中的表現(xiàn)較為復(fù)雜：美元走弱對油價形成一定支撐，預(yù)防式降息短期通常推升油價；但稍拉長周期，近兩次（2019年和2024年）降息前后原油價格整體下行，或反映全球經(jīng)濟增長放緩壓制原油現(xiàn)實需求。

當(dāng)前原油價格仍由供需基本面主導(dǎo)。需求端，新能源加速替代傳統(tǒng)能源；原油供應(yīng)端則面臨潛在收縮和實際過剩的困境——中東和俄烏緊張局勢的持續(xù)對原油供應(yīng)有一定抑制，但OPEC+增產(chǎn)政策限制了油價上行空間，預(yù)計整體處于震蕩格局

（四）農(nóng)產(chǎn)品

農(nóng)產(chǎn)品由于金融屬性較弱，且對利率敏感度低，不具有明顯的“降息交易”規(guī)律。歷史數(shù)據(jù)顯示，大豆、玉米等品種在美聯(lián)儲預(yù)防式降息階段走勢各異，例如，2024年降息前后大豆下跌而玉米上漲。

農(nóng)產(chǎn)品價格主要受供應(yīng)端因素驅(qū)動，如全球氣候、農(nóng)業(yè)政策等，美聯(lián)儲降息所帶來的流動性影響通常被基本面因素覆蓋。因此判斷農(nóng)產(chǎn)品走勢仍需聚焦于生產(chǎn)擾動及全球供需平衡，貨幣政策的直接影響相對有限。

綜合來看，本次美聯(lián)儲降息發(fā)生于“增長放緩而未衰退”的經(jīng)濟環(huán)境中，為“預(yù)防式降息”。歷史經(jīng)驗表明，此類降息對大宗商品的影響呈現(xiàn)明顯的“結(jié)構(gòu)分化”與“節(jié)奏差異”：市場在預(yù)期階段交易降息影響推動價格上行，而政策落地后則往往回調(diào)并回歸基本面主導(dǎo)。在這一“預(yù)期與現(xiàn)實”的拉鋸中，不同品類走勢預(yù)計分化——黃金憑借避險與抗通脹屬性表現(xiàn)偏強；有色金屬在科技敘事和供應(yīng)約束下預(yù)計延續(xù)強勢；黑色系仍需依賴國內(nèi)政策捕捉反彈機會；原油陷入供需博弈下的震蕩格局；農(nóng)產(chǎn)品則繼續(xù)由自身供需主導(dǎo)，受降息擾動微弱。

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