核心觀點：2025年10月9日，特朗普宣布擬從11月1日起對中國商品加征100%關稅，引發(fā)全球市場新一輪震蕩。與4月所謂“對等關稅”相比，此次威脅更具針對性且時機微妙：一方面直接回應中國近期推出的稀土全供應鏈管控、對美企反壟斷調(diào)查等系統(tǒng)性反制措施；另一方面將生效日設定在APEC峰會前一周，凸顯其作為談判籌碼的戰(zhàn)略意圖。

市場反應展現(xiàn)出顯著的“學習效應”與分化特征。全球風險資產(chǎn)初始拋售程度較4月緩和，“TACO交易”策略（押注激進政策不會完全落地）已成為機構(gòu)共識。資產(chǎn)表現(xiàn)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化：A股受補跌效應和內(nèi)部宏觀動能疲軟雙重壓制，反彈難度大于4月；而國內(nèi)定價商品（如鋼材）因錨定內(nèi)需政策預期，展現(xiàn)出強于股市及國際定價商品（如銅）的抗跌性。這種分化背后，是市場對“內(nèi)需政策對沖”與“博弈動態(tài)均衡”兩條主線的重新定價。

APEC峰會能否實現(xiàn)元首會晤成為短期市場走向的核心變量。若會晤達成階段性協(xié)議，市場或復制4月后的修復行情；若會晤落空，則意味著博弈失控風險上升，資產(chǎn)將面臨重定價壓力。中長期看，中美博弈正步入新階段：雙方手段更系統(tǒng)化（從中方稀土技術管控到美方精準關稅），沖突模式趨于“規(guī)則化”，市場需適應波動率常態(tài)化抬升的新環(huán)境。重點關注內(nèi)需政策落地節(jié)奏與產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的實質(zhì)性進展。

10月節(jié)后關稅摩擦升級引發(fā)市場避險潮

2025年10月9日，特朗普宣布擬從11月1日起對中國商品加征100%關稅，這一決定立即引發(fā)全球風險資產(chǎn)的劇烈震蕩。美股遭遇4月以來最大跌幅，標普500指數(shù)下跌2.7%，納斯達克指數(shù)重挫3.6%，AMD、高通等科技股跌幅均超過7%。大宗商品市場同步受挫，銅價下跌4%，原油價格回落，而黃金則突破4000美元/盎司關口，市場避險情緒急劇升溫。

此次關稅威脅的時間點頗具深意一方面，它發(fā)生在中國宣布強化稀土全供應鏈管控、對美企啟動反壟斷調(diào)查之后，形成表面上的“針鋒相對”；另一方面，11月1日的生效日期恰好在APEC峰會前一周，凸顯其作為談判籌碼的戰(zhàn)略意圖。與4月2日的所謂“對等關稅”政策相比，此次威脅更具針對性，但市場反應機制卻可能呈現(xiàn)出新的特征

極限施壓的變種：這是精準博弈的表現(xiàn)

本次關稅博弈展現(xiàn)出中美貿(mào)易摩擦進入新階段的典型特征。中方的反制措施已從傳統(tǒng)的出口管制升級為系統(tǒng)性博弈手段：稀土新規(guī)將管控范圍延伸至境外含中國成分物項及技術，反壟斷調(diào)查直指美企核心業(yè)務，海關對半導體貨物的嚴格檢查形成精準打擊。這種“技術約束+法律工具”的組合拳，顯示出中方博弈策略的成熟化

特朗普選擇在APEC峰會前三周拋出100%關稅威脅，延續(xù)了其“極限施壓”的一貫策略。值得注意的是，與4月針對全球的“對等關稅”不同，本次威脅專門針對中國，且留出近三周的政策窗口期，這為雙方談判預留了空間。根據(jù)Polymarket博彩市場數(shù)據(jù)，當前認為100%關稅最終落地的概率不足30%，反映出市場對“TACO交易”（特朗普式協(xié)議）的普遍預期

03

國內(nèi)資產(chǎn)的差異化反應：股商同跌，但商品反而可能更抗跌

1、從近期股商表現(xiàn)來看，國內(nèi)股市走向?qū)ι唐纷呦蛴绊戄^大，股市如何變化尤為重要

初步判斷是，大概率大幅低開，但走勢將顯著分化，反彈難度大于4月初。受國慶期間海外市場（尤其是A50期貨、中概股）暴跌的“補跌效應”影響，A股及港股大幅低開是大概率事件（此前已做過相關預計）。與4月初類似，市場初始反應可能是避險情緒驅(qū)動的無差別拋售

但不同點在于，1）宏觀預期并不強。當前國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生動能比4月初更疲軟，政策處于觀察期，雖然市場對“加大內(nèi)需政策”的期待存在，但具體力度和時點不確定，難以立即形成強力支撐。2）股市已經(jīng)“水漲船高”。3）博弈復雜度升級：4月的關稅威脅后，雙方最終通過對話緩和；而本次中方率先打出“稀土管制”、“反壟斷調(diào)查”等牌，顯示出更強硬的博弈姿態(tài)，市場對雙方能否迅速重回談判桌的疑慮加深。

2、與4月初類似，國內(nèi)定價商品抗跌性相對較強，但難逃情緒沖擊

一方面，全球避險情緒將導致商品市場整體資金流出，國內(nèi)黑色系商品期貨將跟隨股市低開，多頭平倉會引發(fā)短期下跌。另一方面，鋼材等“國內(nèi)定價”商品的核心驅(qū)動在于國內(nèi)供需基本面，即“內(nèi)需政策”的預期。與全球聯(lián)動緊密的銅不同，其受美元和海外需求直接影響較小。而且鑒于4月初的表現(xiàn)，國內(nèi)定價商品雖然會受股市拖累，但有理由相信其表現(xiàn)會優(yōu)于股市。后續(xù)走勢的關鍵錨點，將從外部摩擦徹底轉(zhuǎn)向國內(nèi)即將召開的重要會議是否會釋放超預期的穩(wěn)增長信號，以及10月底的宏觀數(shù)據(jù)。

3、現(xiàn)實確與預期類似

10月13日節(jié)后開盤，A股市場如期迎來補跌行情。但與4月初的“V型反轉(zhuǎn)”不同，本次市場表現(xiàn)出更復雜的分化特征：外資重倉的科技股和出口依賴型板塊遭遇大幅拋壓，而內(nèi)需導向的消費、基建板塊則展現(xiàn)出較強韌性。這種分化背后是市場對國內(nèi)政策預期的重新定價——在經(jīng)濟內(nèi)生動能疲軟的背景下，投資者對“加大內(nèi)需政策”的期待升溫，但具體政策出臺時點的不確定性制約了市場快速反彈的動能

商品市場則呈現(xiàn)更清晰的邏輯主線。與國際定價的銅、原油相比，國內(nèi)定價的黑色系商品展現(xiàn)出明顯抗跌性。螺紋鋼期貨雖然跟隨股市低開，但很快收復部分失地。這種差異源于兩個關鍵因素：一是國內(nèi)“兩重”項目建設的持續(xù)推進，二是市場對國內(nèi)重要會議釋放穩(wěn)增長信號的期待。相比之下，銅價則因全球需求擔憂和美元流動性壓力持續(xù)承壓。

04

市場學習效應增強，定價“TACO交易”

與4月份的關稅沖擊相比，當前市場展現(xiàn)出明顯的“學習效應”。4月3日美國對等關稅出臺后，中美雙方關稅稅率在10天內(nèi)快速提升至125%，根據(jù)當時Polymarket數(shù)據(jù)，市場認為關稅緩和的概率不足15%。而本次100%關稅威脅宣布后，恐慌程度明顯減弱，且快速出現(xiàn)反彈跡象。

這種變化源于市場對特朗普博弈策略的深入理解：“極端要價-制造恐慌-談判妥協(xié)”已成為可預測的模式?！癟ACO交易”策略在機構(gòu)投資者中普及，即在特朗普推出激進政策導致市場大跌時抄底，押注其政策不會完全落地。這種共識的形成，使得本次關稅威脅的市場沖擊較4月份顯著減弱。

兩類資產(chǎn)價格的反應最能反映上述觀點一是美元指數(shù)并未顯著下行，截止本文發(fā)布前，美元指數(shù)微漲。這與4月3日“對等關稅”落地后，美元指數(shù)顯著下行的現(xiàn)象不同。這說明國際外匯市場并未對此次的突發(fā)消息而產(chǎn)生恐慌。二是黃金價格繼續(xù)呈現(xiàn)漲勢。一方面這是避險情緒體現(xiàn)的結(jié)果，另一方面，與4月3日“對等關稅”落地后風險資產(chǎn)與無風險資產(chǎn)比如黃金同跌的現(xiàn)象不同。即彼時由于市場流動性出現(xiàn)緊張而出現(xiàn)了避險資產(chǎn)下跌，本次突發(fā)消息后導致的資產(chǎn)價格變化仍屬于“正常現(xiàn)象”。

05

APEC是關鍵節(jié)點

APEC峰會能否實現(xiàn)元首會晤已成為決定市場走向的核心變量特朗普在會前三周升級摩擦，恰恰說明其仍以達成協(xié)議為最終目標。歷史經(jīng)驗表明，特朗普的“極端要價”往往會在談判最后階段大幅回調(diào)，這也是“TACO交易”策略能夠持續(xù)有效的根本原因。

然而，與4月相比，當前市場環(huán)境已發(fā)生重大變化：首先，A股在階段性上漲后已處于較高位置，估值壓力大于4月初；其次，中美博弈的復雜性顯著提升，中方更強硬的反制姿態(tài)且“搶先出招”，使得簡單類比4月行情可能是不準確的；最后，全球流動性環(huán)境因美債到期壓力而更趨復雜，美元流動性的結(jié)構(gòu)性短缺可能放大資產(chǎn)波動。

若APEC會晤如期舉行并釋放緩和信號，市場可能快速復制4月后的修復行情。但若會晤落空，市場將不得不面對“貿(mào)易戰(zhàn)長期化”的最壞情景，屆時風險資產(chǎn)可能面臨新一輪拋售壓力。

06

如何看待未來的博弈均衡？

當前中美貿(mào)易博弈正在形成新的均衡模式。一方面，特朗普的“極限施壓”策略已被市場充分認知，“TACO交易”成為主流預期；另一方面，中方的反制手段更加系統(tǒng)化，從稀土管控到反壟斷調(diào)查，展現(xiàn)出更強的博弈能力。這種動態(tài)平衡意味著，單純基于關稅公告的交易策略有效性將逐漸下降市場需要更多關注結(jié)構(gòu)性機會。

未來需重點關注三個維度的變化一是國內(nèi)政策節(jié)奏，特別是重要會議是否釋放超預期的穩(wěn)增長信號；二是中美技術脫鉤的實質(zhì)進展，尤其是在半導體、人工智能等關鍵領域的政策演化；三是全球流動性環(huán)境的重構(gòu)，美債到期壓力下的美元流動性變化可能成為影響資產(chǎn)價格的關鍵變量。

值得注意的是，本次博弈中展現(xiàn)出的“規(guī)則化對抗”特征可能成為未來中美經(jīng)貿(mào)關系的新常態(tài)。雙方都在學習在沖突中建立新的規(guī)則體系，這使得市場需要適應一個波動率常態(tài)化抬升但又不至于失控的新環(huán)境

07

資產(chǎn)價格特別是商品價格會受到什么影響？

在新的市場環(huán)境下，研究人員和其他市場參與者可能需要從以下幾個方面調(diào)整策略：

首先，要更加重視政策的邊際變化與4月份相比，當前市場對政策的敏感度更高，任何關于內(nèi)需刺激或貿(mào)易緩和的信號都可能引發(fā)較大波動。建議關注與“兩重”項目相關的基建產(chǎn)業(yè)鏈、以及受益于潛在消費刺激政策的內(nèi)需板塊。

其次，未來的場景可能會復雜化考慮到APEC會晤結(jié)果的高度不確定性：若會晤取得積極成果，場可能快速復制4月后的修復行情；若會晤不及預期，國內(nèi)定價的商品可能會更抗跌。

最后，要警惕市場共識過度集中的風險。當“TACO交易”成為普遍預期時，一旦出現(xiàn)超預期情況（如關稅真的落地），可能引發(fā)劇烈的市場反轉(zhuǎn)。

總的而言，本次100%關稅威脅雖是4月博弈的延續(xù)，但市場環(huán)境、政策工具和投資者預期均已發(fā)生深刻變化。在短期波動加劇的背景下，唯有把握住“內(nèi)需政策對沖”和“博弈動態(tài)均衡”兩條主線，才更可能準確地判別市場走向。而APEC峰會能否為這次短期博弈揭示最終結(jié)果，將成為決定第四季度資產(chǎn)價格走向的關鍵轉(zhuǎn)折點。我們繼續(xù)強調(diào)，隨著中美雙方博弈手段的日益成熟和市場學習效應的深化，一個基于大國之間“可控沖突”的新均衡正在逐步形成。

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