【作者】黃河，劉洪玉*

清華大學(xué)建設(shè)管理系、清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心

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【原文信息】黃河，劉洪玉*. 房地產(chǎn)政策不確定性對(duì)商品住宅用地溢價(jià)的影響研究——理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)[J]. 經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索，2025，第9期.

內(nèi)容導(dǎo)讀

商品住宅用地溢價(jià)率是政府、開(kāi)發(fā)商和社會(huì)公眾共同關(guān)注的話題，厘清住宅用地出讓價(jià)格的形成機(jī)制和影響效應(yīng)對(duì)于完善土地供應(yīng)模式、實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的政策目標(biāo)、擺脫土地財(cái)政依賴、促進(jìn)房地產(chǎn)領(lǐng)域和宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)意義。已有文獻(xiàn)更多關(guān)注某一類政策對(duì)土地價(jià)格的影響，而未考慮政策頻繁調(diào)控這一事實(shí)下所導(dǎo)致的政策不確定性對(duì)商品住宅用地溢價(jià)率的影響。據(jù)此，本文構(gòu)建了一個(gè)房地產(chǎn)政策不確定性影響土地溢價(jià)的理論分析框架，利用2003-2024年2萬(wàn)余宗商品住宅用地微觀交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證估計(jì)。本文還進(jìn)一步討論了溢價(jià)率對(duì)項(xiàng)目后續(xù)建設(shè)的影響。本文研究為商品住宅用地溢價(jià)率的形成提供了新的解釋，揭示了地方政府供地和開(kāi)發(fā)商拿地的行為，有利于相關(guān)各方改進(jìn)其溢價(jià)率管理。

制度背景與研究方法

商品住宅用地出讓背景

為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，中國(guó)地方政府土地出讓方式經(jīng)過(guò)了多次變革，從最初的土地劃撥的方式，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴罢袠?biāo)、拍賣(mài)、掛牌”的方式出讓土地（簡(jiǎn)稱“招拍掛”）。為應(yīng)對(duì)保障性住房建設(shè)等問(wèn)題，同時(shí)存在協(xié)議出讓土地的方式。地方政府采用“招拍掛”方式出讓土地時(shí)會(huì)提前確定底價(jià)，在此基礎(chǔ)上競(jìng)買(mǎi)人再行報(bào)價(jià)。在實(shí)踐中，地方政府會(huì)委托專業(yè)人員或機(jī)構(gòu)采用收益還原法、市場(chǎng)比較法等多種方法 對(duì)地塊價(jià)值展開(kāi)系統(tǒng)評(píng)估并形成估價(jià)報(bào)告。地方政府在此基礎(chǔ)上，結(jié)合相關(guān)政策要求（如地價(jià)和房?jī)r(jià)相關(guān)限制）、市場(chǎng)的供需情況（如競(jìng)買(mǎi)人的數(shù)量和資質(zhì)情況以及當(dāng)前住房市場(chǎng)狀況等）、短期和長(zhǎng)期利益等一系列的因素，在保證一定收益和有望達(dá)成交易的雙重條件下給出底價(jià)。

理論模型

本文在標(biāo)準(zhǔn)實(shí)物期權(quán)分析框架中納入房地產(chǎn)政策不確定性沖擊，基于有效市場(chǎng)假說(shuō)推導(dǎo)商品住宅用地投資決策模型，重點(diǎn)分析競(jìng)買(mǎi)人在土地交易市場(chǎng)中的決策行為，從而解釋土地價(jià)格的形成，尤其是土地溢價(jià)的產(chǎn)生這一關(guān)鍵問(wèn)題?；诶碚撃Ｐ屯茖?dǎo)，提出3條研究假設(shè)：

假設(shè)1：土地初始價(jià)值越高，土地的實(shí)物期權(quán)價(jià)值越高，開(kāi)發(fā)商拿地意愿越強(qiáng)并帶來(lái)土地溢價(jià)。

假設(shè)2：在積極政策預(yù)期下，政策不確定性上升會(huì)增加土地期權(quán)價(jià)值，開(kāi)發(fā)商拿地意愿增強(qiáng)，從而提高土地的溢價(jià)率。

假設(shè)3：在消極政策預(yù)期下，政策不確定性上升會(huì)降低土地期權(quán)價(jià)值，開(kāi)發(fā)商拿地意愿減弱，從而降低土地的溢價(jià)率。

實(shí)證模型

住宅用地溢價(jià)率這一核心被釋變量樣本觀測(cè)值受到限制，以0為臨界點(diǎn)的數(shù)據(jù)都具有“歸并”特征，如果進(jìn)行OLS回歸一定是有偏且不一致的。因而，本文采用“歸并”回歸的方法（Tobit模型）展開(kāi)后續(xù)分析，基準(zhǔn)模型設(shè)定如下：

premium_it=αREPX'δZ'γ+ε_it

其中，premium_it表示在t時(shí)期成交的i住宅用地的溢價(jià)率;REPU表示t時(shí)期房地產(chǎn)政策不確定性，c?{樂(lè)觀政策預(yù)期，悲觀政策預(yù)期}；X表示住宅地塊層面的控制變量，Z表示宏觀經(jīng)濟(jì)層面的時(shí)間序列變量。土地交易數(shù)據(jù)來(lái)自中指研究院，由作者手動(dòng)收集整理，共計(jì)20283條包含地塊屬性、競(jìng)買(mǎi)人特征、其它詳細(xì)交易信息的數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度是2003年4月-2024年9月。房地產(chǎn)政策不確定性指數(shù)來(lái)自陳英楠等（2022）的研究。宏觀層面的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)人民銀行官網(wǎng)。

研究結(jié)果

研究結(jié)果分為三個(gè)部分：不同預(yù)期下房地產(chǎn)政策不確定性對(duì)商品住宅用地溢價(jià)率的影響、不同性質(zhì)企業(yè)拿地行為的差異以及商品住宅用地溢價(jià)率對(duì)項(xiàng)目后續(xù)建設(shè)的影響，最后則是內(nèi)生性問(wèn)題處理和穩(wěn)健性檢驗(yàn)說(shuō)明。

第一部分是房地產(chǎn)政策不確定性對(duì)住宅用地溢價(jià)率的影響分析。土地初始價(jià)值的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明在其他條件保持不變的條件下，土地初始價(jià)值越高，土地溢價(jià)平均也越高，支持了假設(shè)1。在積極的政策預(yù)期下，房地產(chǎn)政策不確定性增加1%時(shí)，住宅用地溢價(jià)平均增加9.73%，支持了假設(shè)2。類似地，消極政策預(yù)期下，房地產(chǎn)政策不確定性增加1%時(shí)，住宅用地溢價(jià)平均減少了9.46%，支持了假說(shuō)3。

第二部分是不同性質(zhì)企業(yè)拿地行為差異。積極政策預(yù)期下，國(guó)企反應(yīng)更為“沖動(dòng)”，愿意為政策不確定性支付更高的溢價(jià)率；消極政策預(yù)期下相反顯得更加保守，具有更加謹(jǐn)慎的拿地行為，后者回歸系數(shù)在10%的置信水平下存在顯著差異。進(jìn)一步，房地產(chǎn)國(guó)企拿地時(shí)在景氣周期與一線城市表現(xiàn)更加激進(jìn)，而進(jìn)入非景氣周期和非一線城市時(shí)就更加保守。

第三部分分析溢價(jià)率對(duì)項(xiàng)目竣工情況的影響。從統(tǒng)計(jì)學(xué)意義來(lái)看，往往溢價(jià)率高的住宅項(xiàng)目，具有更高的竣工可能。從數(shù)值估計(jì)來(lái)看，溢價(jià)率每增加1%，項(xiàng)目竣工的概率增加1.01%。該實(shí)證結(jié)果表明，開(kāi)發(fā)商愿意為商品住宅用地支付更高的溢價(jià)并不是“非理性預(yù)期”下的結(jié)果，而是出于對(duì)項(xiàng)目盈利能力的綜合考慮。進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)溢價(jià)率低于50%時(shí)，溢價(jià)率越高和項(xiàng)目竣工概率之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)；而當(dāng)溢價(jià)率超過(guò)50%時(shí)，這種顯著正相關(guān)關(guān)系就消失了，尤其是針對(duì)溢價(jià)率在50%-100%這一區(qū)間的宗地，溢價(jià)率每增加1%，項(xiàng)目竣工的概率反而下降1.05%。

為確保研究結(jié)果的可靠性，本文通過(guò)控制遺漏變量和使用工具變量方法進(jìn)行內(nèi)生性處理。此外，本文從六個(gè)方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，包括（1）重新選擇政策預(yù)期劃分區(qū)間；（2）替換溢價(jià)率指標(biāo)；（3）替換房地產(chǎn)政策不確定性指標(biāo)；（4）刪除插值法生成的數(shù)據(jù)樣本；（5）重新選擇計(jì)量模型；（6）考慮時(shí)間效應(yīng)的影響。

政策建議

本文研究主要有三點(diǎn)政策啟示：

一是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)政策預(yù)期?！胺€(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的關(guān)鍵在于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)政策調(diào)控的預(yù)期。保持房地產(chǎn)調(diào)控政策的連續(xù)性、完善房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的基礎(chǔ)性制度具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二是提升土地出讓環(huán)節(jié)的科學(xué)治理水平。合理設(shè)計(jì)底價(jià)，控制溢價(jià)率在一個(gè)合理區(qū)間內(nèi)，如不超過(guò)20%。同時(shí)，土地出讓需要充分考慮地塊的區(qū)位和時(shí)機(jī)的選擇競(jìng)買(mǎi)人的特征，促進(jìn)拍賣(mài)理論在土地出讓機(jī)制設(shè)計(jì)中應(yīng)用。

三是發(fā)揮房地產(chǎn)國(guó)企在商品住宅用地市場(chǎng)的“穩(wěn)定器”作用。在房地產(chǎn)市場(chǎng)狀況好的時(shí)候，國(guó)企需要保持更加“克制”，相反在市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱時(shí)，房地產(chǎn)國(guó)企應(yīng)承擔(dān)更多“托底”責(zé)任。

【基金資助】

研究由國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“國(guó)有土地使用權(quán)掛牌出讓的微觀經(jīng)濟(jì)分析：價(jià)格形成與競(jìng)買(mǎi)人和政府行為”（項(xiàng)目號(hào)：72274102）資助。

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