（攝影：熊慶瑞）

國(guó)內(nèi)外鋅價(jià)出現(xiàn)沖高回落

10月份以來(lái)，鋅價(jià)呈現(xiàn)倒字型走勢(shì)。LME鋅價(jià)先是延續(xù)上個(gè)月以來(lái)的上漲態(tài)勢(shì)，由月初的2950美元噸最高上漲至3115美元噸，創(chuàng)出年內(nèi)新高。事實(shí)上，這并非鋅價(jià)第一個(gè)月上漲，國(guó)外鋅價(jià)自月份創(chuàng)出年內(nèi)最低（2516美元噸）后，最近個(gè)月一直以上漲為主。以最新創(chuàng)出的年內(nèi)新高價(jià)格（3115美元噸）與月份年內(nèi)最低價(jià)對(duì)比，今年最高價(jià)格漲幅已超過(guò)20%。進(jìn)入11月份，鋅價(jià)出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)弱。截至1122日，國(guó)外鋅價(jià)回落至2950美元噸附近，相當(dāng)于10月初的水平。國(guó)內(nèi)價(jià)格走勢(shì)與國(guó)外類(lèi)似，從10月初的2.19萬(wàn)元噸最高上漲至2.28萬(wàn)元噸，近期回落至2.22萬(wàn)元噸附近。

10月份，LME鋅價(jià)平均3149美元噸，環(huán)比上漲7.5%,同比上漲1.5%；國(guó)內(nèi)鋅價(jià)平均2.2萬(wàn)元噸，環(huán)比上漲0.3%，同比下跌12%2025年前十個(gè)月，LME鋅價(jià)平均2811美元噸，國(guó)內(nèi)鋅價(jià)平均2.29萬(wàn)元噸。

10月份，滬倫比值再度出現(xiàn)走低。當(dāng)月的滬倫比值平均為7.4，不含匯比值平均1.04；兩者相較上個(gè)月均有所下降，這也是今年連續(xù)第六個(gè)月下降。2025年前十個(gè)月，含匯比值平均8.1，不含匯比值平均1.12。進(jìn)入11月份，滬倫比值稍有改善，但仍然處于歷史偏低位置。截至1122日，滬倫比值回升至7.5左右。

10月份，前期持續(xù)一定時(shí)間的國(guó)內(nèi)外鋅礦加工費(fèi)分化趨勢(shì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，兩者走勢(shì)保持一致，均加速大幅下跌。據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，截至1122日，進(jìn)口礦加工費(fèi)73美元礦噸，較上個(gè)月最大跌幅高達(dá)40%！國(guó)產(chǎn)礦基準(zhǔn)加工費(fèi)為2350噸，跌幅甚至要超過(guò)進(jìn)口礦。國(guó)產(chǎn)礦實(shí)際加工費(fèi)已經(jīng)回落至3800噸以下，這意味著不含副產(chǎn)品的話(huà)，中國(guó)冶煉廠再次出現(xiàn)現(xiàn)金成本虧損。由于10月份加工費(fèi)下跌速度太快，國(guó)內(nèi)外加工費(fèi)均再度回到Benchmark TC之下，顯示鋅礦供需關(guān)系由前期的寬松轉(zhuǎn)向緊張。同時(shí)再次證明現(xiàn)貨加工費(fèi)高于Benchmark是反常的，很難維持太長(zhǎng)。

據(jù)安泰科消息，1111日，中國(guó)鋅原料聯(lián)合談判（協(xié)調(diào)）小組（CZSPT）最新一期季度會(huì)議與2025年中國(guó)國(guó)際鉛鋅周同步在昆明召開(kāi)。小組對(duì)國(guó)內(nèi)外鋅精礦市場(chǎng)近期走勢(shì)進(jìn)行充分討論，并發(fā)布明年一季度進(jìn)口礦加工費(fèi)指導(dǎo)價(jià)區(qū)間：105-120美元（平均值）干噸。這表明行業(yè)內(nèi)對(duì)未來(lái)加工費(fèi)走勢(shì)預(yù)期并不過(guò)分悲觀。

國(guó)內(nèi)鋅礦供應(yīng)開(kāi)始下降，但冶煉產(chǎn)量保持高位

10月份，國(guó)內(nèi)鋅礦產(chǎn)量出現(xiàn)小幅下降。當(dāng)月產(chǎn)量36萬(wàn)噸（鋅金屬量，下同），環(huán)比減少4.0%，同比減少0.4%。產(chǎn)量下降主要原因是北方礦山進(jìn)入冬季停產(chǎn)，以及部分礦山借著“十一”假期進(jìn)行停產(chǎn)檢修等。1-10月，國(guó)內(nèi)鋅礦累計(jì)產(chǎn)量為354萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4%

除了國(guó)內(nèi)自產(chǎn)供應(yīng)下降以外，鋅礦進(jìn)口量也出現(xiàn)明顯下降。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，10月份國(guó)內(nèi)鋅精礦進(jìn)口量34萬(wàn)噸（實(shí)物量，下同）環(huán)比降幅高達(dá)32%，這也是月份以來(lái)進(jìn)口量首次回落至35萬(wàn)噸以下。本月進(jìn)口量下降原因是比值明顯轉(zhuǎn)差的沖擊，筆者估計(jì)11-12月份單月進(jìn)口量可能會(huì)保持在35萬(wàn)噸以下。今年前十個(gè)月，中國(guó)鋅精礦進(jìn)口量合計(jì)435萬(wàn)噸，同比增加37%，相當(dāng)于比去年多進(jìn)口117萬(wàn)噸。

盡管?chē)?guó)內(nèi)自產(chǎn)原料供應(yīng)以及進(jìn)口供應(yīng)數(shù)量均出現(xiàn)下降，同時(shí)冶煉廠利潤(rùn)也開(kāi)始大幅收縮，但國(guó)內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)量并未出現(xiàn)顯著下滑。據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，10月份國(guó)內(nèi)精鋅產(chǎn)量環(huán)比增加1.5萬(wàn)噸，同比增加15.6%，冶煉產(chǎn)量依然保持高位。前十個(gè)月國(guó)內(nèi)精鋅產(chǎn)量同比增加8%。不過(guò)由于加工費(fèi)快速下降，原料供應(yīng)緊張趨勢(shì)顯現(xiàn)，不少冶煉廠降低開(kāi)工率，預(yù)計(jì)11月份國(guó)內(nèi)精鋅產(chǎn)量環(huán)比下降萬(wàn)噸。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)與安泰科類(lèi)似，10月份國(guó)內(nèi)精鋅產(chǎn)量66.5萬(wàn)噸，環(huán)比增加萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)16%。前十個(gè)月累計(jì)產(chǎn)量增速8.5%

由于國(guó)內(nèi)鋅錠進(jìn)口明顯處于虧損甚至出口窗口一度打開(kāi)，10月份國(guó)內(nèi)精鋅貿(mào)易格局發(fā)生明顯變化，即進(jìn)口大降、出口大增。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，10月份國(guó)內(nèi)精鋅進(jìn)口量1.9萬(wàn)噸，明顯低于今年月度平均數(shù)量（2.8萬(wàn)噸）。前十個(gè)月，累計(jì)進(jìn)口量26萬(wàn)噸，同比下降12萬(wàn)噸。10月份出口量8518噸，環(huán)比上月大增6000噸，并創(chuàng)2022月份以來(lái)的最高值。今年前十個(gè)月累計(jì)出口2.4萬(wàn)噸，是去年的倍。

總體來(lái)講，國(guó)內(nèi)鋅礦供應(yīng)與進(jìn)口量均大幅下降，國(guó)內(nèi)鋅冶煉增長(zhǎng)速度也有所放緩，加上國(guó)內(nèi)鋅錠進(jìn)口下降而出口增加，均證明國(guó)內(nèi)鋅的基本面出現(xiàn)了改善。但是國(guó)內(nèi)基本面能否由弱徹底轉(zhuǎn)強(qiáng)，取決于國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)量是否會(huì)大幅下降抑或國(guó)內(nèi)鋅消費(fèi)能否明顯改善。

國(guó)內(nèi)鋅消費(fèi)旺季不旺

10月雖是傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，但表現(xiàn)不及預(yù)期，鍍鋅板是唯一環(huán)比正增長(zhǎng)的鋅初級(jí)消費(fèi)行業(yè)。10月份，除了鍍鋅板產(chǎn)能利用率環(huán)比提高0.9個(gè)百分點(diǎn)，鍍鋅件、壓鑄鋅合金、氧化鋅的產(chǎn)能利用率均環(huán)比下降0-0.6個(gè)百分點(diǎn)不等。10月國(guó)內(nèi)鋅實(shí)際消費(fèi)量61萬(wàn)噸，環(huán)比增加0.4%，同比減少2%

宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以驗(yàn)證上述結(jié)論，國(guó)內(nèi)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)放緩的特征。尤其是前期一直保持韌性的出口領(lǐng)域出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，其他領(lǐng)域繼續(xù)走弱。10月狹義基建投資增速?gòu)?/span>月的-4.6%進(jìn)一步下探至-8.9%，疊加瀝青開(kāi)工率超季節(jié)性回落，共同印證當(dāng)前基建景氣度仍處低位。10月社零增速小幅下行至2.9%，為去年月以來(lái)的新低。1-10月房地產(chǎn)投資累計(jì)增速延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，降至-14.7%（前值為-13.9%）。

從鋅錠顯性庫(kù)存視角看：國(guó)內(nèi)鋅錠累庫(kù)暫告一段落，并且出現(xiàn)輕微去庫(kù)，也證明國(guó)內(nèi)鋅基本面有所改善。不過(guò)LME鋅錠庫(kù)存開(kāi)始累庫(kù)，證明國(guó)外鋅基本面有所轉(zhuǎn)弱。截至1122日，國(guó)內(nèi)鋅錠庫(kù)存15.3萬(wàn)噸，較10月去庫(kù)萬(wàn)噸；LME鋅錠庫(kù)存4.7萬(wàn)噸，較10月累庫(kù)1.4萬(wàn)噸。因此，由上述國(guó)內(nèi)外庫(kù)存變化可以判斷，國(guó)內(nèi)基本面并未出現(xiàn)明顯改善，只是發(fā)生了庫(kù)存轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi)過(guò)剩轉(zhuǎn)移到了海外。從LME累庫(kù)速度來(lái)看，半個(gè)月累庫(kù)1.4萬(wàn)噸，累庫(kù)速度不慢。

這也導(dǎo)致LME鋅錠升水出現(xiàn)走弱。事實(shí)上，今年月份以前LME0-3均以貼水結(jié)構(gòu)為主，表明海外市場(chǎng)存在過(guò)剩；月份后轉(zhuǎn)為升水結(jié)構(gòu)，表明市場(chǎng)變得緊張。1022日是值得載入史冊(cè)的一天，當(dāng)天升水最高上漲至339美元噸，打破1997年所創(chuàng)下的歷史最高記錄（263美元噸），創(chuàng)下至少有數(shù)據(jù)追蹤30年以來(lái)的新記錄。截至1122日，LME0-3升水已經(jīng)回落至135美元噸。

國(guó)內(nèi)基本面有所改善，但國(guó)外開(kāi)始轉(zhuǎn)弱

宏觀來(lái)看，盡管中美會(huì)談取得積極進(jìn)展，不過(guò)最近國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較弱，短期內(nèi)宏觀因素的驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)弱。從各大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)看，同樣也有所轉(zhuǎn)弱，包括中美股市均出現(xiàn)調(diào)整、美元指數(shù)再度反彈至100以上、前期漲勢(shì)猛烈的黃金和銅價(jià)開(kāi)始轉(zhuǎn)向盤(pán)整。

基本面來(lái)看，國(guó)內(nèi)基本面出現(xiàn)改善、但國(guó)外基本面開(kāi)始惡化。國(guó)內(nèi)基本面改善表現(xiàn)為：鋅礦加工費(fèi)大幅下降，國(guó)內(nèi)鋅礦及進(jìn)口礦供應(yīng)均下降，國(guó)內(nèi)鋅錠庫(kù)存轉(zhuǎn)為去庫(kù)。國(guó)外基本面轉(zhuǎn)弱主要表現(xiàn)為：LME鋅錠庫(kù)存出現(xiàn)快速累庫(kù)，并且累庫(kù)速度不慢。國(guó)內(nèi)外鋅錠庫(kù)存轉(zhuǎn)移后，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的割裂態(tài)勢(shì)開(kāi)始出現(xiàn)打通的跡象；不過(guò)未來(lái)能否持續(xù)，取決于國(guó)內(nèi)鋅錠的出口量級(jí)。筆者擔(dān)心基本面變化會(huì)陷入纏斗狀態(tài)，即由于短期比值改善后國(guó)內(nèi)鋅錠出口量級(jí)有限，國(guó)內(nèi)基本面難以持續(xù)改善導(dǎo)致比值再度承壓。所以未來(lái)國(guó)內(nèi)外鋅錠割裂態(tài)勢(shì)能否完全打通，尚需觀察。

總體來(lái)講，短期鋅價(jià)可能會(huì)進(jìn)入調(diào)整期，預(yù)計(jì)未來(lái)一個(gè)月LME鋅價(jià)運(yùn)行區(qū)間為2700-3000美元噸。

作者 左豪恩 五礦有色金屬股份有限公司研究員

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