當(dāng)?shù)貢r間1月30日上午，美國總統(tǒng)特朗普提名美聯(lián)儲前理事凱文·沃什（Kevin Warsh）為下任美聯(lián)儲主席。這一提名立即引發(fā)全球金融市場和政策界的廣泛關(guān)注，并直接造成全球金融市場劇烈波動。沃什在任職美聯(lián)儲理事時以作為堅定的鷹派而聞名，曾因?qū)Φ诙喠炕瘜捤桑≦E2）的深刻質(zhì)疑，于2011年辭去美聯(lián)儲理事職務(wù)。然而，近年來沃什的立場逐漸轉(zhuǎn)變，公開支持特朗普關(guān)稅政策和降息立場。2025年4月至5月期間，沃什通過在G30、胡佛研究所等專業(yè)經(jīng)濟金融論壇上發(fā)表演講和接受訪談時，逐步闡述并清晰化其“縮表換降息”理論。沃什表示：“如果我們能讓印鈔機安靜一點，那么我們就能有更低的利率，因為我們現(xiàn)在做的是向系統(tǒng)注入大量資金，這將導(dǎo)致通脹高于目標(biāo)。”沃什主張通過激進的量化緊縮（QT）縮減美聯(lián)儲龐大的資產(chǎn)負債表，直接回收過剩的流動性，以此壓制通脹預(yù)期。當(dāng)通脹被實質(zhì)性控制后，降低名義利率就不會引發(fā)通脹反彈，從而為降息創(chuàng)造空間。這一理論內(nèi)在邏輯的矛盾性與執(zhí)行路徑的高不確定性，使其宛如在“鋼絲上行走”的脆弱平衡。總的來看，沃什的提名體現(xiàn)了特朗普在選擇美聯(lián)儲主席時的核心考量：政治忠誠與政策契合優(yōu)先，同時兼顧市場接受度與美聯(lián)儲專業(yè)性。

PART.1

理論的核心邏輯與目標(biāo)

沃什這一看似矛盾的政策組合，其邏輯鏈條和核心目標(biāo)可以概括為以下幾個關(guān)鍵點：

（一）邏輯起點：批判非常規(guī)貨幣政策及其遺產(chǎn)

沃什對2008年全球金融危機后美聯(lián)儲長期依賴的非常規(guī)貨幣政策工具持根本性批判態(tài)度。他認為，量化寬松（QE）等操作雖然在危機期間防止了金融體系崩潰，但其長期、大規(guī)模的應(yīng)用已嚴重扭曲金融市場信號機制。通過持續(xù)購買國債和抵押貸款支持證券（MBS），美聯(lián)儲不僅將長期利率人為壓制在歷史低位，更向金融體系注入了前所未有的過剩流動性。沃什指出，這種“流動性泛濫”并未有效轉(zhuǎn)化為廣泛的實體經(jīng)濟投資和生產(chǎn)率提升，反而催生了跨資產(chǎn)類別的價格泡沫，并埋下了長期通脹的種子。他尤其批評了美聯(lián)儲在通脹已顯跡象后仍維持寬松立場過久，導(dǎo)致通脹心理根植于公眾和市場的預(yù)期之中，使得后續(xù)的緊縮政策不得不更加嚴厲，代價更高。因此，其理論的起點是對2008年全球金融危機以來貨幣政策框架的全面反思，主張必須首先清理非常規(guī)政策留下的“資產(chǎn)負債表遺產(chǎn)”，才能讓貨幣政策回歸正常化與有效性。

（二）核心手段：通過縮表控制流動性“源頭”

在沃什的框架中，傳統(tǒng)的利率工具（聯(lián)邦基金利率）被視為價格型工具，而資產(chǎn)負債表規(guī)模則被視為數(shù)量型工具。他認為，在對抗由流動性過剩直接驅(qū)動的通脹時，數(shù)量型工具應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用。因此，他主張實施一場比以往更持久、更堅定的“量化緊縮”，旨在系統(tǒng)性、大幅度地縮減美聯(lián)儲高達數(shù)萬億美元的資產(chǎn)負債表。這一過程的核心在于直接從銀行體系回收準(zhǔn)備金，也就是抽走金融體系的“基礎(chǔ)貨幣”。沃什認為，加息雖然提高了資金使用的價格（利率），但并未減少金融體系中過剩的資金存量；而縮表則是從源頭上抽水，能更直接、更徹底地消除通脹的貨幣基礎(chǔ)。他傾向于設(shè)定一個明確且具有前瞻性的縮表路徑，以此向市場傳遞控制通脹的決心，從而快速在預(yù)期層面壓制通脹壓力。

（三）創(chuàng)造條件：為降息騰出政策空間

這是沃什理論中最具顛覆性也最受爭議的一環(huán)。傳統(tǒng)觀點認為，為對抗通脹，央行必須提高利率以抑制總需求；只有在確認通脹受控后，才可能考慮降息以支持經(jīng)濟增長。沃什則提出了一個逆向因果鏈：縮表本身可以成為壓制通脹的主要工具。一旦通過縮表成功控制住了通脹及其預(yù)期，那么維持高利率的必要性就大大降低了。其深層邏輯在于，高利率本身可能并非對抗通脹的唯一或最佳工具，尤其是在通脹根源被判定為貨幣超發(fā)的情況下。如果市場堅信央行已通過縮表“釜底抽薪”，并承諾維持一個自律、精簡的資產(chǎn)負債表，那么即便政策利率降至較低水平，也不會引發(fā)通脹卷土重來的擔(dān)憂。換言之，沃什試圖將“控制通脹”和“維持低利率”這兩個通常沖突的目標(biāo)，通過資產(chǎn)負債表工具在時間序列上解耦：先以縮表“治本”，再以降息“支持增長”。

（四）最終目標(biāo)：重塑央行公信力與政策邊界

沃什的最終目標(biāo)超越了短期的經(jīng)濟周期管理，直指美聯(lián)儲的制度信譽與職能定位。他認為，美聯(lián)儲在金融危機后不斷擴大的資產(chǎn)負債表和日益復(fù)雜的政策工具，模糊了貨幣政策與財政政策的邊界（例如，通過購買國債直接為政府赤字融資），也使其陷入了應(yīng)對資產(chǎn)價格、氣候變化、社會平等等非傳統(tǒng)目標(biāo)的“任務(wù)蔓延”困境。這不僅分散了央行維護“價格穩(wěn)定”這一核心使命的精力，也損害了其獨立性與公信力。沃什主張，通過執(zhí)行一套清晰、緊縮且自律的資產(chǎn)負債表政策，美聯(lián)儲可以向市場和公眾展示其控制通脹的堅定決心和能力，從而重建信任。更重要的是，一個規(guī)模顯著縮小、工具回歸傳統(tǒng)的美聯(lián)儲，能夠更清晰地界定貨幣政策與財政政策的范圍，恢復(fù)央行的獨立性與專業(yè)性。因此，“縮表換降息”不僅是一個經(jīng)濟調(diào)控手段，更是一項旨在重塑美聯(lián)儲自身制度合法性的政治經(jīng)濟工程。

PART.2

理論面臨的深刻爭議與嚴峻挑戰(zhàn)

沃什的“縮表換降息”理論在學(xué)術(shù)界、市場分析人士乃至央行內(nèi)部都存在顯著且深刻的爭議。批評者認為，該理論基于一系列理想化的假設(shè)，忽視了金融體系的復(fù)雜性與政治經(jīng)濟的現(xiàn)實約束。

（一）有效性質(zhì)疑：傳導(dǎo)機制與歷史經(jīng)驗

批評者首先對于縮表作為一種緊縮工具的有效性及其傳導(dǎo)機制提出質(zhì)疑。前紐約聯(lián)儲主席比爾·杜德利（Bill Dudley）將其形容為“如童話般不切實際”。質(zhì)疑核心在于：第一，流動性回收的效果存在閾值。當(dāng)銀行體系準(zhǔn)備金從極度充裕降至“充足”水平后，進一步縮表對更廣泛的金融條件（如企業(yè)債利率、股市估值）的收緊效應(yīng)可能遞減，且難以精確預(yù)測。過去幾年，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模已從近9萬億美元的峰值顯著縮減至目前的近7萬億美元，但期間美國金融條件并未出現(xiàn)同等程度的持續(xù)收緊，甚至在2023年市場轉(zhuǎn)向降息預(yù)期后一度轉(zhuǎn)向?qū)捤伞５诙?，相比于利率工具，資產(chǎn)負債表調(diào)整對實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)鏈條更長、更不確定。加息直接影響各類信貸的定價，而縮表的影響首先體現(xiàn)在銀行準(zhǔn)備金的數(shù)量上，其傳導(dǎo)至企業(yè)和家庭的借貸成本與意愿的過程更為迂回。

（二）多重潛在風(fēng)險：金融市場與長期利率

激進的縮表政策蘊含著顯著的金融穩(wěn)定風(fēng)險。2019年9月，美聯(lián)儲在上一輪縮表末期，銀行準(zhǔn)備金分布不均與技術(shù)性因素導(dǎo)致了隔夜回購市場利率的急劇飆升，釀成“錢荒”，迫使美聯(lián)儲中斷縮表并重啟資產(chǎn)購買。沃什若推行更激進的縮表計劃，可能再度擾動貨幣市場這一金融體系的基石。更具結(jié)構(gòu)性矛盾的風(fēng)險在于長期利率。美聯(lián)儲減少或停止對長期國債的再投資，意味著市場上國債凈供給增加。在缺乏美聯(lián)儲這個“邊際大買家”的情況下，為吸引其他投資者吸納這些債券，市場可能要求更高的“期限溢價”（即對持有長期債券所承擔(dān)風(fēng)險的補償）。這會導(dǎo)致長期國債收益率上升，進而推高與長端利率緊密掛鉤的抵押貸款利率、企業(yè)長期融資成本等。這與沃什希望通過未來降息來降低實體經(jīng)濟融資成本的目標(biāo)直接沖突，形成了一個政策悖論：旨在為降息創(chuàng)造條件的縮表，反而可能先推高了關(guān)鍵的長期利率。

（三）嚴峻的執(zhí)行挑戰(zhàn)：市場預(yù)期與政治現(xiàn)實

沃什的理論要付諸實踐，面臨極其復(fù)雜的約束。

首先，市場和貨幣政策之間的互動，本質(zhì)上存在顯著的“時間差”與“解讀差”。沃什構(gòu)想了一個“先緊縮（縮表）、后寬松（降息）”的完整政策敘事，并期望市場能基于對這一完整路徑的信任而保持平穩(wěn)。然而，市場的運作機制往往更為直接和短視：它傾向于對眼前最強烈、最確定的信號——即“縮表”所代表的緊縮立場——做出即時且劇烈的本能反應(yīng)。這種反應(yīng)通常表現(xiàn)為投資者搶先拋售債券、推高各類利率，導(dǎo)致金融條件提前收緊，經(jīng)濟可能因此過快“降溫”。其結(jié)果是，市場的超前行動很可能在政策尚未走到“降息”階段時，就已通過自我實現(xiàn)的緊縮效應(yīng)使沃什精心設(shè)計的整個計劃在執(zhí)行伊始便面臨陷入自我挫敗循環(huán)的嚴峻風(fēng)險。

其次，政治層面的沖突尖銳。特朗普政府公開表達了對降低中長期利率以刺激經(jīng)濟增長、支持房地產(chǎn)市場和股票市場的渴望。而沃什的縮表政策，如前所述，很可能導(dǎo)致長期利率面臨上行壓力。這種政策效果與白宮政治訴求的直接對立，將使沃什在推行政策時面臨巨大的內(nèi)部政治壓力。美聯(lián)儲的獨立性雖受法律保護，但在具體政策節(jié)奏和溝通上，主席與行政當(dāng)局的公開分歧將極大地增加政策的不確定性，擾亂市場。

最后，內(nèi)部共識的構(gòu)建困難。聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）由多名具有不同經(jīng)濟哲學(xué)和地區(qū)考量的委員組成。沃什的激進方案需要爭取其中多數(shù)人的支持。然而，許多委員可能更傾向于依賴久經(jīng)考驗的利率工具，對將資產(chǎn)負債表作為主要緊縮工具持謹慎態(tài)度。沃什本人在委員會中僅有一票，其說服工作將異常艱巨。

PART.3

未來政策推行的關(guān)鍵：

在多重平衡木上行走

沃什的理論能否從藍圖轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實，取決于一系列關(guān)鍵因素的交織與平衡，其過程猶如在多重平衡木上行走，容錯率極低。

第一，F(xiàn)OMC內(nèi)部權(quán)力的博弈與聯(lián)盟構(gòu)建。沃什上任后的首要任務(wù)并非立即宣布政策，而是在FOMC內(nèi)部建立支持其政策哲學(xué)的核心聯(lián)盟。他需要爭取至少數(shù)位具有影響力的副主席或地區(qū)聯(lián)儲主席的支持，可能通過妥協(xié)于縮表的具體節(jié)奏（如設(shè)定上限或加入暫停條款）來換取初步共識。其溝通技巧和將復(fù)雜理論轉(zhuǎn)化為可操作方案的能力將面臨考驗。

第二，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的“完美路徑”依賴。這是政策能否持續(xù)的核心。沃什的理論建立在一條極其狹窄的經(jīng)濟數(shù)據(jù)路徑上：通脹必須對縮表做出迅速而顯著的反應(yīng)，同時勞動力市場只能溫和放緩，避免失業(yè)率急劇上升。這要求“縮表”這劑猛藥必須精準(zhǔn)起效——既殺死“通脹病菌”，又不傷及“就業(yè)肌體”。未來每一個月的CPI、PCE通脹數(shù)據(jù)和非農(nóng)就業(yè)報告，都將成為對其理論的殘酷審判。若通脹回落緩慢，則理論第一步即告失敗；若就業(yè)市場惡化過快，政治和社會壓力將迫使其改弦更張。這種對數(shù)據(jù)的苛刻要求，使得政策路徑異常脆弱。

第三，在矛盾訴求間尋求動態(tài)平衡。沃什必須巧妙地周旋于相互沖突的訴求之間：既要滿足白宮對經(jīng)濟增長和友好金融環(huán)境的期望，又要堅持其以縮表重塑央行信譽的核心原則；既要向市場展示堅決的抗通脹決心以引導(dǎo)預(yù)期，又要避免過度緊縮引發(fā)市場恐慌或經(jīng)濟衰退。這需要高超的政治智慧和溝通策略。他可能采取“先緊后松”的溝通方式，初期強硬推行縮表以建立信譽，在通脹受控后，再靈活轉(zhuǎn)向?qū)迪⒌挠懻?，以安撫政府和市場?/span>

第四，全球金融環(huán)境的聯(lián)動與反饋。在全球化金融體系中，美聯(lián)儲的激進縮表將導(dǎo)致全球美元流動性收緊，推動美元走強，可能加劇新興市場的資本外流和債務(wù)壓力。由此引發(fā)的國際金融動蕩可能通過貿(mào)易、信心和金融市場渠道回溢至美國，打亂其國內(nèi)政策步調(diào)。沃什需要在制定政策時，將這種全球性的外溢效應(yīng)和反饋循環(huán)納入考量。

PART.4

潛在影響與歷史鏡鑒

如果沃什的理論得以部分實施，其對美國及全球經(jīng)濟金融格局可能產(chǎn)生深遠影響。短期內(nèi)，強縮表預(yù)期將主導(dǎo)市場情緒，推動美元指數(shù)走強，給大宗商品、非美貨幣和新興市場資產(chǎn)帶來壓力。美債收益率曲線可能呈現(xiàn)獨特形態(tài)：短期利率受降息預(yù)期壓制，但長期利率因期限溢價上升而保持高位甚至上行，導(dǎo)致曲線陡峭化。這將對美國的房地產(chǎn)市場和企業(yè)長期投資形成抑制。

從歷史視角看，沃什的理論令人聯(lián)想起上世紀80年代初保羅·沃爾克（Paul Volcker）以暴力加息對抗通脹的“休克療法”。兩者都強調(diào)以果斷、甚至不惜引發(fā)短期痛苦的方式重塑央行公信力。然而，沃什試圖用“縮表”取代“暴力加息”作為主要工具，希望找到一條對經(jīng)濟增長傷害更小的路徑。另一面鏡鑒是日本銀行的量化寬松實踐，其顯示了央行資產(chǎn)負債表一旦極度膨脹，退出之路會何等艱難。沃什的理論正是試圖為這條“退出之路”繪制一張激進的新地圖。

綜上所述，凱文·沃什的“縮表換降息”政策組合是一次對主流貨幣政策范式的挑戰(zhàn)。它試圖通過工具創(chuàng)新來解決通脹治理與經(jīng)濟增長之間的傳統(tǒng)矛盾，并重塑央行的制度角色。然而，該理論內(nèi)在的經(jīng)濟邏輯矛盾、對理想數(shù)據(jù)路徑的依賴、嚴峻的政治與市場約束，使其執(zhí)行過程充滿了前所未有的不確定性。無論其最終成功與否，這一理論的提出與實踐嘗試，都必將成為央行政策史上一個引人深思的重要篇章。

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