根據(jù)中國金屬礦業(yè)經(jīng)濟研究院（五礦產(chǎn)業(yè)金融研究院）金志峰院長創(chuàng)立的“至簡交易”價格實戰(zhàn)理論，期貨市場和現(xiàn)貨市場擁有各自不同基本面，期貨價格產(chǎn)生的原點在期貨盤面。本欄目聚焦期貨市場自身基本面，重點分析期貨市場資金博弈的背后力量與主要影響因素，通過期權(quán)市場研判市場情緒和預(yù)期變化。

2月至3月上旬，滬銅和倫銅盤面出現(xiàn)空頭試探性增倉，多空資本加劇博弈導(dǎo)致價格窄幅震蕩。其中，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)套保維持高位，國際金融資本和產(chǎn)業(yè)資本激烈對峙狀態(tài)有所緩解。目前，銅價向上突破長期價格區(qū)間上沿，短期價格走勢脫離加速上漲通道，轉(zhuǎn)為高位震蕩運行。國內(nèi)期權(quán)市場看漲情緒偏謹慎，預(yù)期3月銅價主要在96000-116000元/噸價格區(qū)間運行。

空頭試探性增倉、多空資本加劇博弈導(dǎo)致銅價窄幅震蕩。滬銅盤面，節(jié)前盤面多空資本對減持倉，激烈對峙狀態(tài)有所緩和；2月下旬至3月上旬，在多頭小幅增倉拉升過程中，空頭試探性增倉下砸，多空資本加劇博弈、勢均力敵，銅價在98000-106000元/噸高位窄幅震蕩。倫銅盤面，2月中旬至3月上旬，多空資金持續(xù)減倉撤退，銅價在12400-13600美元/噸價格區(qū)間窄幅震蕩。2月27日，滬銅收盤價為103920元/噸，較上月同期102600元/噸上漲1.3%；倫銅收盤價為13296美元/噸，較上月同期13006.5美元/噸上漲2.2%。

圖1：空頭試探性增倉、多空資本加劇博弈導(dǎo)致銅價窄幅震蕩

國內(nèi)主力維持較高規(guī)?？疹^敞口，國際金融資本和產(chǎn)業(yè)資本激烈對峙狀態(tài)有所緩解。伴隨銅價上漲，國內(nèi)主力1月顯著擴大空頭敞口規(guī)模，2月空頭敞口規(guī)模維持高位。2月27日，滬銅持倉量前20名的期貨公司持有凈空頭60733手，較上月同期擴大3559手，產(chǎn)業(yè)套保規(guī)模繼續(xù)維持較高水平。2月27日，倫銅商業(yè)機構(gòu)（包括生產(chǎn)商、貿(mào)易商、加工商、用戶等產(chǎn)業(yè)客戶）持有凈空頭43101手，較上月同期空頭敞口收縮3775手，投資基金持有凈多頭敞口40499手，較上月同期多頭敞口擴大2424手。

圖2：國內(nèi)主力維持較高規(guī)?？疹^敞口，國際金融資本和產(chǎn)業(yè)資本對峙緩和

逼倉風(fēng)險處于中等水平。2月27日，滬銅主力合約持倉量為20.4萬手，一手5噸，上期所指定交割倉庫銅庫存為39.2萬噸，盤面持倉規(guī)模與交割庫庫存之比為2.6，國內(nèi)逼倉風(fēng)險處于較低水平；LME3個月期銅持倉為31.6萬手，一手25噸，庫存為25.4萬噸，月均可交割產(chǎn)量為141萬噸，未來3個月內(nèi)持倉量與交易所庫存和產(chǎn)量之和比值為1.76，綜合考慮倫銅Cash/3M維持貼水，國際市場逼倉風(fēng)險處于中等水平。

圖3：逼倉風(fēng)險處于中等水平

銅價突破原長期價格區(qū)間上沿。2000年至2025年11月，滬銅期貨價格長期運行區(qū)間在41000-89000元/噸，倫銅期貨價格長期運行區(qū)間在5100-11200美元/噸。2025年12月以來，銅價向上突破原長期價格區(qū)間上沿，正在形成新的長期價格區(qū)間。2月27日，滬銅主力合約收盤為103920元/噸，倫銅期貨收盤價為13296美元/噸。

圖4：銅價突破原長期價格區(qū)間上沿

銅價由加速上漲轉(zhuǎn)為高位震蕩。銅價經(jīng)過前期加速上漲，1月29日滬銅創(chuàng)歷史新高達114160元/噸，倫銅創(chuàng)歷史新高達14527.5美元/噸。1月底銅價快速回落，2月銅價逐漸脫離加速上漲通道，轉(zhuǎn)為高位震蕩，滬銅價格在98000-106000元/噸區(qū)間震蕩，倫銅價格在12400-13600美元/噸區(qū)間窄幅震蕩。

圖5：銅價由加速上漲轉(zhuǎn)為高位震蕩

倫銅遠月較近月價格基本持平，現(xiàn)貨資源趨于寬松。2月27日，滬銅遠月合約價格較近月合約基本持平；倫銅遠月合約價格高于近月合約為114.16美元/噸，折合升水1%；倫銅Cash/3M貼水為49.47美元/噸，較上月同期上漲44.33美元/噸，現(xiàn)貨資源整體維持寬松。

圖6：倫銅Cash/3M貼水49.47美元/噸

資料來源：Wind，五礦期貨研究中心

市場看漲情緒偏謹慎，預(yù)期3月銅價主要在96000-116000元/噸區(qū)間運行。2月以來，滬銅期權(quán)隱含波動率先揚后抑，2月27日報收于32.13%，處于近期中部水平。從滬銅期權(quán)較大持倉量所在行權(quán)價來看，2月27日，cu2604合約看跌期權(quán)較大持倉量所在行權(quán)價為96000元/噸，看漲期權(quán)較大持倉量所在行權(quán)價為116000元/噸，市場預(yù)期3月銅價主要在96000-116000元/噸運行。從滬銅期權(quán)持倉量來看，2月27日，看跌期權(quán)持倉量為45726手，較上月同期減少12901手；看漲期權(quán)持倉量為74312手，較上月同期減少20700手；持倉量PCR報收于0.62，較上月未明顯變化，市場看漲情緒偏謹慎。

圖7：隱含波動率先揚后抑，期權(quán)持倉量PCR未明顯變化

作者 | 宋歆欣 中國金屬礦業(yè)經(jīng)濟研究院（五礦產(chǎn)業(yè)金融研究院）

劉顯杰 五礦期貨研究中心研究員

李立勤 五礦期貨期權(quán)事業(yè)部投研高級經(jīng)理

盧品先 五礦期貨期權(quán)事業(yè)部投研經(jīng)理

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