RMP（Reserve Management Purchases）是美聯(lián)儲(chǔ)在2025年12月議息會(huì)議上宣布啟動(dòng)的一項(xiàng)長(zhǎng)期性、技術(shù)性、結(jié)構(gòu)化的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。其核心目標(biāo)是通過(guò)主動(dòng)管理美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端，以維持銀行體系“充?！钡臏?zhǔn)備金水平，從而確保貨幣政策（利率）的有效實(shí)施和貨幣市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

一、根本性質(zhì)：與“量化寬松”明確區(qū)分

RMP與QE的核心區(qū)別在于：QE是非常規(guī)的宏觀經(jīng)濟(jì)刺激工具。通常在利率觸及零下限、常規(guī)降息空間耗盡后，通過(guò)大規(guī)模、開(kāi)放式購(gòu)買國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，進(jìn)而刺激總需求、應(yīng)對(duì)通縮或經(jīng)濟(jì)衰退；RMP是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策實(shí)施框架下的一項(xiàng)技術(shù)工具。其目的是管理金融體系的流動(dòng)性數(shù)量（準(zhǔn)備金供給），以確保短期利率能被有效控制在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，不帶有刺激或緊縮性的宏觀意圖。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾明確表示，RMP是“獨(dú)立事項(xiàng)”“對(duì)貨幣政策的立場(chǎng)沒(méi)有影響”。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)官方嚴(yán)格區(qū)分RMP與QE，但市場(chǎng)參與者傾向于將其視為某種相似的流動(dòng)性注入，并積極依據(jù)歷史模板進(jìn)行交易。RMP宣布后，市場(chǎng)出現(xiàn)了典型的“量化寬松交易”——美債、美股、黃金、比特幣齊漲，美元走弱。這表明無(wú)論官方如何定義，市場(chǎng)都傾向于將任何形式的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張解讀為流動(dòng)性“狂歡”。

二、啟動(dòng)背景與直接動(dòng)因

QT（Quantitative Tightening，量化緊縮）是美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)程。具體操作是，其持有的國(guó)債和抵押貸款支持證券到期后不進(jìn)行再投資，進(jìn)而降低資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。其核心影響是抽走銀行體系的準(zhǔn)備金，從市場(chǎng)中回收流動(dòng)性。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)持有的債券到期（如財(cái)政部?jī)斶€100億美元國(guó)債），它就從其資產(chǎn)端抹去這筆債券。同時(shí)，財(cái)政部需要從其存在商業(yè)銀行的賬戶（TGA賬戶）向美聯(lián)儲(chǔ)付款來(lái)完成兌付，這直接減少了商業(yè)銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的存款，即銀行準(zhǔn)備金。因此，QT是一個(gè)持續(xù)從金融系統(tǒng)中抽離準(zhǔn)備金的過(guò)程。

ON RRP（隔夜逆回購(gòu)工具）可視作美聯(lián)儲(chǔ)為貨幣市場(chǎng)基金、政府支持企業(yè)等非銀機(jī)構(gòu)設(shè)置的“存款”工具，其本質(zhì)是一種有抵押的借貸行為。這些機(jī)構(gòu)可以將現(xiàn)金拆借給美聯(lián)儲(chǔ)（以高質(zhì)量債券為抵押），獲得一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的隔夜利率（ON RRP利率）。在QT初期，金融體系內(nèi)充斥著過(guò)剩的流動(dòng)性（即準(zhǔn)備金遠(yuǎn)多于銀行維持運(yùn)營(yíng)和滿足監(jiān)管所需）。這些過(guò)剩資金中的很大一部分，特別是非銀機(jī)構(gòu)的資金，無(wú)處可去，便大量涌入ON RRP工具，使其余額變得非常龐大。

QT作為“抽水機(jī)”，持續(xù)抽走銀行體系的準(zhǔn)備金（水）。最初，系統(tǒng)里的“水”（準(zhǔn)備金）非常多，QT抽走的“水”首先來(lái)自銀行的超額準(zhǔn)備金部分，ON RRP這個(gè)“蓄水池”依然很滿。隨著QT不斷推進(jìn)，銀行體系的準(zhǔn)備金總量下降到某個(gè)臨界點(diǎn)。銀行開(kāi)始感到準(zhǔn)備金不那么寬裕了，此時(shí)利率傳導(dǎo)機(jī)制開(kāi)始起作用。銀行間拆借短期資金的利率（如SOFR）開(kāi)始上升，并可能超過(guò)ON RRP利率，對(duì)于將錢存在ON RRP的貨幣基金來(lái)說(shuō)，把錢借給銀行（通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)）變得比存在美聯(lián)儲(chǔ)更有利可圖，于是資金開(kāi)始大規(guī)模從ON RRP“蓄水池”中流出，進(jìn)入回購(gòu)市場(chǎng)，以滿足銀行對(duì)準(zhǔn)備金的臨時(shí)需求，ON RRP余額因此從高位迅速下降，直至“枯竭”。這標(biāo)志著金融體系內(nèi)真正過(guò)剩的、無(wú)收益追求的閑置流動(dòng)性已基本消失。

美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)設(shè)定兩個(gè)關(guān)鍵的管理利率，為短期市場(chǎng)利率劃定一個(gè)目標(biāo)區(qū)間（即利率走廊）。下限通常是隔夜逆回購(gòu)利率，理論上沒(méi)有人愿意以低于此利率的價(jià)格出借資金；上限是準(zhǔn)備金余額利率（IORB）或貼現(xiàn)窗口利率，理論上銀行不會(huì)愿意以高于此利率的成本從市場(chǎng)借入資金。

當(dāng)ON RRP枯竭后，意味著“自動(dòng)緩沖”已經(jīng)用完，銀行獲取額外準(zhǔn)備金的唯一常規(guī)來(lái)源變成了銀行間市場(chǎng)。隨著準(zhǔn)備金總量因QT而持續(xù)減少，銀行對(duì)準(zhǔn)備金的需求與系統(tǒng)內(nèi)可用的準(zhǔn)備金供給之間的平衡變得緊張，銀行會(huì)更加謹(jǐn)慎地管理自己的準(zhǔn)備金頭寸，更不愿意在市場(chǎng)上輕易出借資金，這種供需關(guān)系的緊張直接推高了銀行間相互拆借資金的利率，即擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）等貨幣市場(chǎng)利率。由于供給緊張，這些利率會(huì)持續(xù)上升，當(dāng)它非常接近甚至突破利率走廊的上限時(shí)，這是一個(gè)強(qiáng)烈的市場(chǎng)信號(hào)，即準(zhǔn)備金已不再“過(guò)?！保墙抵痢皠偤贸渥恪鄙踔痢奥晕⒉蛔恪钡倪吘?，銀行獲取資金的成本已幾乎等同于向美聯(lián)儲(chǔ)求助（使用貼現(xiàn)窗口或常備回購(gòu)便利）的成本。

完整的因果鏈條如下：QT持續(xù)進(jìn)行→銀行體系準(zhǔn)備金總量被系統(tǒng)性抽離→初期由ON RRP余額作為緩沖→ON RRP余額因市場(chǎng)套利和銀行需求而枯竭→金融體系過(guò)剩流動(dòng)性徹底消失→銀行間準(zhǔn)備金供需關(guān)系變得緊張→推高貨幣市場(chǎng)利率→利率逼近美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的利率走廊上限→發(fā)出“準(zhǔn)備金供給即將不足”的明確信號(hào)。

這個(gè)信號(hào)正是美聯(lián)儲(chǔ)在2025年12月會(huì)議上所依據(jù)的關(guān)鍵判斷：準(zhǔn)備金已從“過(guò)?！毕陆抵痢俺渥恪彼健榱朔乐估室驕?zhǔn)備金短缺而突破上限、導(dǎo)致貨幣政策失控，美聯(lián)儲(chǔ)必須采取行動(dòng)，主動(dòng)增加準(zhǔn)備金供給。這個(gè)行動(dòng)，就是啟動(dòng)準(zhǔn)備金管理購(gòu)買。RMP的目的，就是通過(guò)購(gòu)買短期國(guó)債，向系統(tǒng)注入新的準(zhǔn)備金，將準(zhǔn)備金水平穩(wěn)定在“充足”區(qū)間，從而確保政策利率能被有效控制在目標(biāo)范圍內(nèi)。特別是，為應(yīng)對(duì)2026年4月繳稅季（期間TGA的大幅上升會(huì)大量抽取準(zhǔn)備金，造成流動(dòng)性臨時(shí)緊張），需要提前建立緩沖。

三、操作機(jī)制與細(xì)節(jié)

購(gòu)買資產(chǎn)

主要標(biāo)的：短期美國(guó)國(guó)債。

靈活擴(kuò)展：必要時(shí)可購(gòu)買剩余期限在3年或以下的附息國(guó)債，以增強(qiáng)操作靈活性。

時(shí)間表

每月的第九個(gè)工作日左右公布當(dāng)月的二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債購(gòu)買金額，同時(shí)公布接下來(lái)約30天的購(gòu)買計(jì)劃。計(jì)劃將傳達(dá)操作日期、時(shí)間、證券類型、期限和最大交易金額。操作臺(tái)預(yù)計(jì)于2025年12月11日公布首份購(gòu)買計(jì)劃。

規(guī)模與節(jié)奏

初始規(guī)模：首次購(gòu)買約400億美元。

前瞻與調(diào)整：購(gòu)買規(guī)模旨在適應(yīng)準(zhǔn)備金需求的趨勢(shì)性增長(zhǎng)和季節(jié)性波動(dòng)。預(yù)計(jì)在納稅季前保持較高速度，此后放緩。規(guī)模將根據(jù)市場(chǎng)狀況和準(zhǔn)備金前景動(dòng)態(tài)調(diào)整。

長(zhǎng)期中樞：為應(yīng)對(duì)負(fù)債的趨勢(shì)性增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)每月約需購(gòu)買200-250億美元。

執(zhí)行規(guī)則

按板塊比例購(gòu)買：根據(jù)截至2025年9月的12個(gè)月平均值，按每個(gè)板塊未償付短期美債的面額比例，將購(gòu)買分配到兩個(gè)板塊（例如，短期美債分為1-4個(gè)月和4-12個(gè)月兩個(gè)板塊）。板塊權(quán)重可能會(huì)發(fā)生變化，并將定期重新評(píng)估。

嚴(yán)格的單券持有上限：為防止扭曲市場(chǎng)，持有的任何單一國(guó)債證券的上限限制為該證券未償付總額的70%，并設(shè)定了分級(jí)購(gòu)買限額。

排除特定證券：避免購(gòu)買在回購(gòu)市場(chǎng)稀缺、臨近到期等可能干擾市場(chǎng)正常運(yùn)作的證券。

配套措施

取消常備回購(gòu)便利（SRF）的工具限制，采用全額配售模式，旨在強(qiáng)化其作為“流動(dòng)性安全閥”的功能，使金融機(jī)構(gòu)能更靈活地獲取短期資金，從而與RMP形成協(xié)同，使得美聯(lián)儲(chǔ)既能精細(xì)管理常態(tài)下的流動(dòng)性供給（通過(guò)RMP），又能絕對(duì)掌控極端情況下的利率上限（通過(guò)SRF），從而以更低的成本、更高的可信度實(shí)現(xiàn)其政策利率目標(biāo)，避免利率過(guò)度波動(dòng)對(duì)金融體系造成沖擊，旨在使其貨幣政策執(zhí)行機(jī)制變得更加強(qiáng)健和可靠。

四、在貨幣政策框架中的角色與目的

維護(hù)“充裕準(zhǔn)備金”框架

這是美聯(lián)儲(chǔ)自2019年后采用的貨幣政策實(shí)施框架。RMP是該框架下的常態(tài)化供給工具，通過(guò)定期、可預(yù)測(cè)的購(gòu)買，滿足準(zhǔn)備金的自然增長(zhǎng)需求，使流動(dòng)性持續(xù)處于“充?！睜顟B(tài)，從而支持美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)利率的有效控制，無(wú)需頻繁進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作。

與利率政策“分離原則”

本次會(huì)議同時(shí)宣布降息25個(gè)基點(diǎn)和啟動(dòng)RMP。這詮釋了“分離原則”：降息，調(diào)整聯(lián)邦基金利率目標(biāo)，是改變宏觀貨幣政策立場(chǎng)，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景和風(fēng)險(xiǎn)平衡（如失業(yè)率上行與高通脹的張力）；啟動(dòng)RMP，購(gòu)買資產(chǎn)，是貨幣政策實(shí)施的技術(shù)設(shè)置，以確保上述利率政策能順暢傳導(dǎo)。兩者目標(biāo)獨(dú)立。

后QT時(shí)代的資產(chǎn)負(fù)債表新常態(tài)

RMP標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)束收縮后，進(jìn)入“有機(jī)增長(zhǎng)”的穩(wěn)態(tài)階段。它不是重啟大規(guī)模擴(kuò)表刺激，而是以精細(xì)化、被動(dòng)適應(yīng)的方式，確保準(zhǔn)備金規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持同步。

五、潛在影響

對(duì)短期利率與套利的直接影響

基于2019年經(jīng)驗(yàn)，RMP注入的流動(dòng)性將迅速壓低SOFR等短期融資利率。但由于銀行調(diào)整準(zhǔn)備金行為較慢，聯(lián)邦基金利率（FF）的反應(yīng)可能滯后，導(dǎo)致兩者價(jià)差收窄，為貨幣市場(chǎng)投資者創(chuàng)造顯著的套利交易機(jī)會(huì)。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，SOFR/FF利差可能從-10BP迅速回歸至-5BP甚至更窄。

對(duì)各類資產(chǎn)價(jià)格的提振效應(yīng)

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)方面，流動(dòng)性的增加降低了“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”，直接利好美股（尤其是成長(zhǎng)與科技板塊）、加密貨幣等。市場(chǎng)將此視為“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)”的激活。

黃金方面，作為無(wú)息資產(chǎn)，流動(dòng)性環(huán)境改善和實(shí)際利率預(yù)期受壓，對(duì)其構(gòu)成利好，市場(chǎng)普遍認(rèn)為黃金可能接近新一輪上漲拐點(diǎn)。

美債方面，短期國(guó)債因直接成為購(gòu)買標(biāo)的而價(jià)格上漲（收益率下降）,中長(zhǎng)期國(guó)債收益率則受更復(fù)雜的因素影響（未來(lái)降息預(yù)期、通脹前景等），反應(yīng)可能不一。

美元方面，流動(dòng)性供應(yīng)增加和風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，通常會(huì)短期壓低美元指數(shù)。

對(duì)政策預(yù)期與市場(chǎng)心理的深遠(yuǎn)影響

盡管美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)RMP是技術(shù)性的，但其啟動(dòng)本身被市場(chǎng)解讀為美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定、預(yù)防流動(dòng)性危機(jī)的堅(jiān)定承諾，增強(qiáng)了市場(chǎng)信心。這也引發(fā)了關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)政策是否實(shí)質(zhì)上再度轉(zhuǎn)向?qū)捤傻臓?zhēng)論。有批評(píng)觀點(diǎn)直接稱其為“印鈔放水”，認(rèn)為這只是更換名稱的量化寬松。市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)之間的認(rèn)知差異（如市場(chǎng)定價(jià)的降息次數(shù)多于點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)），也增加了政策效果的不確定性。

對(duì)外部市場(chǎng)的溢出效應(yīng)

對(duì)A股、港股等外部市場(chǎng)而言，影響相對(duì)間接且微弱。其影響主要取決于美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債收益率的變化，而非短期的流動(dòng)性注入本身。如果美債長(zhǎng)端利率不降，外部市場(chǎng)面臨的估值壓力可能依然存在。

六、總結(jié)

RMP是美聯(lián)儲(chǔ)為確保其利率政策工具箱有效運(yùn)行而設(shè)計(jì)的“后勤保障”機(jī)制。它如同為金融體系安裝了一個(gè)“穩(wěn)定輸液器”，根據(jù)系統(tǒng)對(duì)流動(dòng)性（準(zhǔn)備金）的消耗速度，持續(xù)、平穩(wěn)地進(jìn)行補(bǔ)充。然而，RMP也引發(fā)了不同解讀。有觀點(diǎn)認(rèn)為，這只是美聯(lián)儲(chǔ)“換湯不換藥”的量化寬松，其本質(zhì)仍是擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表（擴(kuò)表），最終效果與QE有相似之處。無(wú)論如何，RMP的啟動(dòng)標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策從“縮表”周期正式轉(zhuǎn)向?yàn)閼?yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生需求而進(jìn)行的“有機(jī)擴(kuò)表”周期，其具體規(guī)模和持續(xù)時(shí)間將成為未來(lái)影響全球資產(chǎn)價(jià)格的重要變量。

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