我的鋼鐵網(wǎng)：9月中旬以來(lái)，Mysteel遠(yuǎn)期現(xiàn)貨62.5%塊礦溢價(jià)（以下簡(jiǎn)稱遠(yuǎn)期塊礦溢價(jià)）自年內(nèi)高點(diǎn)持續(xù)下滑。截止12月23日，該溢價(jià)已跌至0.039美元/干噸度，較8月14日的年內(nèi)最高點(diǎn)下降0.146美元/干噸度，累計(jì)跌幅達(dá)78.9%，創(chuàng)歷史同期新低。值得注意的是，今年四季度塊礦溢價(jià)走勢(shì)與近三年同期普遍走強(qiáng)的行情明顯分化，對(duì)于這一變化的原因，本文將從基本面、鋼廠利潤(rùn)、替代品等角度對(duì)其原因進(jìn)行分析，并對(duì)其一季度的走勢(shì)進(jìn)行研判。

2025年塊礦階段性供需格局切換下的“倒V”行情

今年以來(lái)，鐵礦石塊礦溢價(jià)整體呈現(xiàn)“倒V”形走勢(shì)，行情在9月中旬前后形成明顯轉(zhuǎn)折。在此之前，溢價(jià)持續(xù)保持高位平穩(wěn)運(yùn)行；此后則快速下跌至自2021年10月份以來(lái)的新低。從趨勢(shì)上看，今年的塊礦溢價(jià)并未像往年那樣劇烈波動(dòng)，而是表現(xiàn)出“窄幅震蕩、中樞上移”的獨(dú)特走勢(shì)，這一特點(diǎn)在遠(yuǎn)期塊礦溢價(jià)指數(shù)上尤為明顯。整體來(lái)看，今年塊礦溢價(jià)走勢(shì)大致可分為三個(gè)階段：

• 第一階段（1月2日-6月23日）：遠(yuǎn)期塊礦溢價(jià)自年初的0.134美元/干噸度穩(wěn)步上漲至0.1485美元/干噸度，漲幅10.8%。此階段支撐塊礦溢價(jià)上行的動(dòng)力源于偏緊的供需格局。供應(yīng)方面，海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，1-6月份中國(guó)鐵礦石塊礦進(jìn)口量1.08億噸，同比微增1.88%。需求方面，上半年國(guó)內(nèi)247家鋼廠鐵水產(chǎn)量達(dá)4.27億噸，同比增長(zhǎng)2.92%。與此同時(shí)，上半年焦炭?jī)r(jià)格連續(xù)十輪下調(diào)，為鋼廠利潤(rùn)釋放了空間，螺紋與熱卷利潤(rùn)自年初持續(xù)改善，7月螺紋利潤(rùn)一度升至282元/噸。焦炭成本下降也提升了塊礦性價(jià)比，在高鐵水產(chǎn)量支撐下，鋼廠對(duì)塊礦需求增強(qiáng)。在此背景下，塊礦港口庫(kù)存持續(xù)去化，6月底47港塊礦庫(kù)存降至年內(nèi)低點(diǎn)1512.69萬(wàn)噸，帶動(dòng)塊礦溢價(jià)震蕩上行。

• 第二階段（6月24日-9月15日）：塊礦溢價(jià)加速?zèng)_高后高位震蕩。遠(yuǎn)期塊礦溢價(jià)于8月7日達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)0.185美元/干噸度，隨后在0.181-0.1835美元/干噸度區(qū)間波動(dòng)。本輪快速上漲主要受到環(huán)保限產(chǎn)及市場(chǎng)預(yù)期驅(qū)動(dòng)。7月上旬唐山執(zhí)行燒結(jié)限產(chǎn)30%，加之市場(chǎng)對(duì)9月重大活動(dòng)期間北方限產(chǎn)以及10月國(guó)慶節(jié)前補(bǔ)庫(kù)存的預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，疊加8月以來(lái)美元市場(chǎng)成交活躍，帶動(dòng)美元塊溢出現(xiàn)了加速上漲行情。但實(shí)際8月下旬至九月初河北天津等地環(huán)保限產(chǎn)時(shí)間長(zhǎng)度和執(zhí)行力度不及此前預(yù)期，塊礦溢價(jià)也因此高位回調(diào)盤(pán)整。相反，港口溢價(jià)則因供應(yīng)增加基本面轉(zhuǎn)弱開(kāi)始承壓下行，加上焦炭四輪漲價(jià)后鋼廠利潤(rùn)收縮，貿(mào)易商對(duì)高價(jià)塊礦采購(gòu)意愿下降，港口塊礦價(jià)格自7月中旬起轉(zhuǎn)頭下行。

• 第三階段（9月16日-至今）：遠(yuǎn)期塊礦溢價(jià)快速下跌，截止12月23日，遠(yuǎn)期塊礦溢價(jià)為0.039美元/干噸度，較9月份高點(diǎn)0.1835美元/干噸度相比下降78.6%，創(chuàng)歷史同期新低。此次下滑主要受供應(yīng)大幅增長(zhǎng)拖累。塊礦進(jìn)口量自7月起開(kāi)始顯著增長(zhǎng)，7-11月份塊礦進(jìn)口量月均值較上半年大幅增長(zhǎng)10.5%，盡管在此期間鋼廠塊礦用量維持在較高水平，但供應(yīng)快速增長(zhǎng)下，47港庫(kù)存加速累庫(kù)，截止到12月19日已累庫(kù)至近一年高點(diǎn)2082.47萬(wàn)噸，疊加鋼廠利潤(rùn)收縮，加劇塊礦溢價(jià)的下行壓力。

02

一季度塊礦溢價(jià)或低位企穩(wěn)

整體來(lái)看，今年塊礦溢價(jià)在前三個(gè)季度走勢(shì)偏強(qiáng)，且波動(dòng)率為近年來(lái)最低，主要?jiǎng)恿?lái)自需求端支撐較強(qiáng)；而9月后溢價(jià)大幅回調(diào)，下行壓力更多來(lái)自供應(yīng)端，港口快速累庫(kù)，塊礦溢價(jià)崩盤(pán)。展望2026年一季度，盡管礦山供給預(yù)計(jì)處于季節(jié)性低位，但是筆者對(duì)于塊礦市場(chǎng)仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，認(rèn)為短期溢價(jià)或?qū)⒁?jiàn)底，但向上空間較為有限。具體來(lái)看：

• 基本面：一季度塊礦市場(chǎng)整體供需壓力有望邊際緩解。供應(yīng)端，受澳大利亞、巴西等主產(chǎn)區(qū)季節(jié)性天氣因素影響，礦山供給預(yù)計(jì)環(huán)比有所回落。需求端，塊礦需求預(yù)計(jì)將保持韌性，一方面，當(dāng)前247家鋼廠高爐產(chǎn)能利用率已降至84.93%，與去年春節(jié)前低點(diǎn)基本持平。除部分地區(qū)因環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致鐵水進(jìn)一步下降外，近期主動(dòng)減產(chǎn)意愿已有所降低，因此預(yù)計(jì)鐵水產(chǎn)量或已階段性見(jiàn)底。

• 鋼廠利潤(rùn)：受下游需求淡季影響逐步加大，鋼廠利潤(rùn)持續(xù)收縮。截止12月19日，247家鋼鐵企業(yè)盈利率為35.93%，同比低12.55個(gè)百分點(diǎn)。疊加當(dāng)下鐵礦石價(jià)格較為堅(jiān)挺，鋼廠利潤(rùn)短期內(nèi)難以改善，從而限制其對(duì)高品礦的使用意愿。

• 燃料：近期焦炭市場(chǎng)維持下行，主流鋼廠對(duì)于焦炭?jī)r(jià)格第三輪提降已落地。當(dāng)前煤焦基本面供強(qiáng)需弱，焦炭現(xiàn)貨預(yù)計(jì)還有1-2輪提降。焦炭?jī)r(jià)格回落有利于進(jìn)一步增強(qiáng)塊礦的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，對(duì)塊礦需求形成支撐。

• 替代品：當(dāng)前63%烏克蘭/俄羅斯球團(tuán)溢價(jià)指數(shù)（基于62%指數(shù)）處于近三年同期高位，同時(shí)港口球團(tuán)庫(kù)存持續(xù)處于絕對(duì)低位，短期難以大幅回升。在鋼廠虧損面擴(kuò)大的背景下，球團(tuán)礦較高的溢價(jià)削弱了其經(jīng)濟(jì)性。相比之下，塊礦溢價(jià)經(jīng)歷這一輪大跌后，塊礦性價(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯，增強(qiáng)對(duì)塊礦的需求。

綜合來(lái)看，一季度鐵礦石塊礦市場(chǎng)在供應(yīng)季節(jié)性回落與鐵水產(chǎn)量觸底的雙重支撐下，高庫(kù)存壓力有望逐步緩解。疊加焦炭?jī)r(jià)格持續(xù)走弱、球團(tuán)替代效應(yīng)有限，塊礦溢價(jià)或?qū)漠?dāng)前低位逐步企穩(wěn)止降轉(zhuǎn)增。但考慮到目前庫(kù)存仍處高位以及鋼廠利潤(rùn)承壓，預(yù)計(jì)其反彈空間較為有限。

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