數據來源：Wind

11月內外盤鋁價高位整理。LMECash合約月初結算價2903美元噸，月末收于2826美元噸，月末較月初下跌2.7%，報告期內最高價即月初價格，最低價為2749.5美元噸，全月均價2822.9美元噸，月均價環(huán)比上漲1.3%，同比上漲9.3%；國內華東鋁錠現貨月初價格為21440噸，月末收于21450噸，較月初基本持平，報告期內最低價為21300噸，全月均價21507.5噸，月均價環(huán)比上漲2.3%，同比上漲3.2%

高價壓制終端需求，基本面缺乏持續(xù)上攻動力

宏觀方面，11月海內外市場延續(xù)溫和復蘇態(tài)勢，政策預期與市場韌性共同支撐情緒持續(xù)轉好。國內方面，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.8%，累計同比保持6.0%的穩(wěn)健增長水平，高技術制造業(yè)與裝備制造業(yè)持續(xù)發(fā)力，采礦業(yè)與制造業(yè)分別實現6.3%6.4%的當月同比增速，結構優(yōu)化特征明顯。出口表現超預期，以美元計價當月同比增長5.9%（前值-1.1%），環(huán)比大幅回升8.2%，貿易順差擴大至1116.8億美元。海外方面，市場普遍預期美聯儲將在2026年開啟新一輪降息，且年內降息兩次已成為基準情景。聯邦基金利率中位數預測值在11月整月穩(wěn)定于3.60%，與10月持平，顯示市場對2026年利率終點的定價已基本固化。這一預期源于東涌信號：核心服務通脹持續(xù)放緩、失業(yè)率升至4.6%、非農新增就業(yè)雖仍未正但動能減弱，共同構成“軟著陸”路徑的支撐。政策不再追究鷹派姿態(tài)，而是以謹慎但堅定的姿態(tài)為2026年的寬松“鋪路”。經濟數據的邊際走弱正被轉化為政策寬松的正當性，而非衰退的警報。

供應端，國內產量基本持穩(wěn)，進口供應出現大幅下降。據五礦鋁業(yè)數據庫，報告期國內電解鋁行業(yè)開工率環(huán)比基本持平，截至11月末，國內電解鋁建成產能約4584萬噸年，運行產能約4463萬噸年，11月產量367萬噸，平均日產量環(huán)比微降，同比增長1.7%。進口供應方面，11月中國進口未鍛軋鋁及鋁材24萬噸，環(huán)比大幅下降超30%，同比下降14%

消費端，淡季疊加鋁價高位導致消費承壓運行。11月日均表觀消費13萬噸，環(huán)比上漲0.8%，同比上漲1.1%。據SMM數據，鋁板帶行業(yè)開工率為65.9%，環(huán)比下降4.4個百分點，由建筑板塊幕墻類訂單收縮所致。鋁箔行業(yè)開工率為65.5%，環(huán)比下降0.7個百分點，空調箔受終端高庫存制約較為疲軟。鋁型材行業(yè)開工率為45.4%，環(huán)比下降1.8個百分點，其中，建筑型材開工率38.3%，環(huán)比下降1.8個百分點，受季節(jié)因素影響，工程類相關訂單預計仍將下滑；工業(yè)型材企業(yè)開工率52%，環(huán)比下降個百分點，光伏邊框型材持續(xù)承壓。鋁線纜行業(yè)開工率56.8%，環(huán)比上漲3.5個百分點，受電網訂單重新匹配下單帶動。整體來看，11月加工行業(yè)開工水平下滑。

庫存端，11月庫存先升后降。SMM數據，1127日國內主流消費地電解鋁錠庫存59.6萬噸，較10月末去庫2.3萬噸，但月內中上旬期間鋁錠累庫2.7萬噸，下旬開始，再度轉為出庫。盡管整體庫存方向向下，但下跌空間較為有限。

行業(yè)成本利潤方面，電解鋁冶煉利潤依舊高位。具體來看，氧化鋁月均價繼續(xù)下探，但降幅開始有所放緩；預焙陽極則受成本抬升的持續(xù)支撐，價格延續(xù)漲勢。根據五礦鋁業(yè)數據，11月國內電解鋁加權平均完全成本16374噸，較前月下跌20噸，加權平均現金成本15078噸；成本下跌同時鋁均價較前月上漲500噸，行業(yè)理論加權平均盈利5146噸，利潤較前月上漲515噸，理論盈利產能占比100%

展望后市，宏觀情緒仍偏樂觀，基本面現實偏弱但海外存在減產預期

宏觀上，2026年市場預期聯儲新一輪降息周期來臨，但當前市場對降息幅度及節(jié)奏存在較大分歧，據CME“美聯儲觀察”，預計2026月降息25bp的概率為21%，維持不變的概率為79%，到2026月累計降息25bp的概率為47%，維持不變的概率為43%，累計降息50bp的概率為10%，整體來看有利于提振有色金屬價格。國內方面，“十五五”規(guī)劃建議提出，強大國內市場是現代化的戰(zhàn)略依托，堅持擴大內需這個戰(zhàn)略基點，要大力提振消費，擴大有效投資，預計國內宏觀政策維持利好氛圍，助力實現“十五五”良好開局。總體來說，預計短期內宏觀情緒樂觀氛圍依舊。

基本面上，供給方面海內外新建項目陸續(xù)通電爬產，預計運行產能將有所提升；需求方面國內淡季氛圍或將逐步深化，下游消費存在邊際繼續(xù)轉弱可能，出口方面，外部貿易政策挑戰(zhàn)加劇，歐亞經濟聯盟對鋁箔征收反傾銷稅，短期出口面臨下行壓力。但海外部分鋁廠持續(xù)圍繞高電力成本博弈，South32已確認將于2026月將Mozal鋁廠轉入停產維護階段，未來不排除其余高電力成本鋁廠減停產。

作者 蔡子龍 五礦有色金屬股份有限公司研究員

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