鋅價(jià)呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)走勢(shì)

11月份以來(lái)，鋅價(jià)呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)走勢(shì)。LME鋅價(jià)從月初的3115美元噸最低回調(diào)至2955美元噸，跌幅約5%；之后出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)上漲，最高上漲至3220美元噸，創(chuàng)下202410月份以來(lái)的最高水平。伴隨著國(guó)外價(jià)格的大幅上漲，國(guó)內(nèi)鋅價(jià)最高一度上漲至2.37萬(wàn)元噸，創(chuàng)下今年日以來(lái)的最高水平，并接近年初價(jià)格高點(diǎn)（2.46萬(wàn)元噸）。截至1222日，LME鋅價(jià)運(yùn)行在3080美元噸附近，國(guó)內(nèi)鋅價(jià)運(yùn)行在2.3萬(wàn)元噸附近。

11月份，LME鋅價(jià)平均3187美元噸，環(huán)比上漲1.2%,同比上漲6.3%；國(guó)內(nèi)鋅價(jià)平均2.25萬(wàn)元噸，環(huán)比上漲1.8%，同比下跌11%2025年前11個(gè)月，LME鋅價(jià)平均2843美元噸，國(guó)內(nèi)鋅價(jià)平均2.28萬(wàn)元噸。

11月份以來(lái)，滬倫比值出現(xiàn)止跌企穩(wěn)，但依然保持在歷史低位運(yùn)行。11月份滬倫比值平均7.4，不含匯比值平均1.04；兩者相較上個(gè)月保持穩(wěn)定不變。這也是今年連續(xù)下跌個(gè)月后，滬倫比值第一次出現(xiàn)止跌企穩(wěn)?？赡芤泊碇C合考慮我國(guó)人民幣匯率走勢(shì)和國(guó)內(nèi)外鋅錠貿(mào)易環(huán)節(jié)的市場(chǎng)手段調(diào)節(jié)后，長(zhǎng)期來(lái)看滬倫比值的底部區(qū)域在7.4左右，不含匯比值底部在1.04左右，長(zhǎng)期低于該底部區(qū)域運(yùn)行也是不太現(xiàn)實(shí)的。截至1222日，滬倫比值回升至7.5以上，估算我國(guó)鋅錠進(jìn)口虧損依然高達(dá)2500噸。比值若要出現(xiàn)更大程度的回升，需看到LME鋅錠更大級(jí)別的累庫(kù)或者是國(guó)內(nèi)冶煉廠更大程度的減產(chǎn)。

11月份以來(lái)，國(guó)內(nèi)外鋅精礦加工費(fèi)延續(xù)大幅下跌走勢(shì)。截至1222日，進(jìn)口礦加工費(fèi)已經(jīng)下跌至50美元礦噸，國(guó)產(chǎn)礦加工費(fèi)下跌至1600噸，兩者相較今年最高點(diǎn)分別下跌40%60%?？紤]二八分享后，國(guó)產(chǎn)礦實(shí)際加工費(fèi)已經(jīng)下跌至3200噸。不考慮副產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)冶煉廠再次出現(xiàn)1000噸以上的現(xiàn)金成本虧損，回到了去年行業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻時(shí)的狀態(tài)。

國(guó)內(nèi)冶煉廠出現(xiàn)減產(chǎn)但量級(jí)不大

11月份，國(guó)內(nèi)鋅礦產(chǎn)量繼續(xù)下降。當(dāng)月產(chǎn)量34萬(wàn)噸（鋅金屬量，下同），環(huán)比減少5.5%，同比減少1%。產(chǎn)量下降主要原因是青海、西藏、內(nèi)蒙古等北方高寒地區(qū)有更多的礦山進(jìn)入冬季停產(chǎn)，停產(chǎn)時(shí)長(zhǎng)在2-5個(gè)月不等。1-11月，國(guó)內(nèi)鋅礦累計(jì)產(chǎn)量385萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.9%。預(yù)計(jì)全年鋅礦產(chǎn)量418萬(wàn)噸左右。

盡管?chē)?guó)內(nèi)礦山產(chǎn)量出現(xiàn)下降，但是進(jìn)口礦供應(yīng)依然充足，鋅精礦保持高進(jìn)口量。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，11月份國(guó)內(nèi)鋅精礦進(jìn)口量51.9萬(wàn)噸（實(shí)物量，下同），較上月環(huán)比激增49%11月進(jìn)口大部分增量來(lái)自澳大利亞、秘魯、南非以及阿曼，以上環(huán)比上月增加12.75萬(wàn)噸。今年前11個(gè)月，國(guó)內(nèi)鋅精礦進(jìn)口量累計(jì)487萬(wàn)噸，同比增加34%。這代表在滬倫比值的沖擊下，10月份的鋅礦進(jìn)口大幅下跌只是一個(gè)噪音，國(guó)內(nèi)鋅礦進(jìn)口供應(yīng)并未受到比值的明顯沖擊。這從側(cè)面反映出國(guó)內(nèi)冶煉廠減產(chǎn)量級(jí)有限，對(duì)鋅礦需求量依然充足。

在加工費(fèi)大幅下跌的沖擊下，國(guó)內(nèi)鋅冶煉廠出現(xiàn)一定程度減產(chǎn)，但量級(jí)不大。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，11月份國(guó)內(nèi)精鋅產(chǎn)量環(huán)比減少1.1萬(wàn)噸/1.7%，但是同比增速依然高達(dá)13.3%。產(chǎn)量增長(zhǎng)速度保持在兩位數(shù)以上，代表冶煉廠的減產(chǎn)幅度非常有限。前11個(gè)月，國(guó)內(nèi)精鋅產(chǎn)量累計(jì)684萬(wàn)噸，已經(jīng)和去年全年產(chǎn)量相同，預(yù)計(jì)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑下的全年精鋅產(chǎn)量可達(dá)750萬(wàn)噸左右，相較去年增加60萬(wàn)噸以上，折合增速9%以上。

國(guó)內(nèi)各家咨詢機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的數(shù)字與上述結(jié)論類似。北京萬(wàn)研認(rèn)為，11月份國(guó)內(nèi)精鋅產(chǎn)量62.4萬(wàn)噸，環(huán)比減少3%，但同比增加10%SMM認(rèn)為，11月份國(guó)內(nèi)精鋅產(chǎn)量59.5萬(wàn)噸，環(huán)比減少3.6%，同比增加17%；安泰科認(rèn)為，國(guó)內(nèi)精鋅樣本產(chǎn)量52.6萬(wàn)噸，環(huán)比減少2.4萬(wàn)噸，同比增加12%11月份，冬儲(chǔ)背景下，原料供應(yīng)緊張趨勢(shì)顯現(xiàn)，湖南、河南、遼寧、內(nèi)蒙古、陜西等地區(qū)部分冶煉廠紛紛下調(diào)開(kāi)工率。同時(shí)，云南、江西和陜西地區(qū)冶煉廠開(kāi)啟檢修，產(chǎn)量環(huán)比降幅明顯。時(shí)至12月，雖然陜西地區(qū)冶煉廠檢修復(fù)產(chǎn)，但云南、廣東地區(qū)冶煉廠又開(kāi)啟常規(guī)檢修，同時(shí)部分冶煉廠下調(diào)開(kāi)工率，精鋅產(chǎn)量環(huán)比繼續(xù)下降。預(yù)估12月份精鋅產(chǎn)量環(huán)比下降1.4萬(wàn)噸。

11月份國(guó)內(nèi)精鋅進(jìn)出口貿(mào)易呈現(xiàn)——低進(jìn)口、高出口、總體凈出口的貿(mào)易格局。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，11月份國(guó)內(nèi)精鋅進(jìn)口量1.8萬(wàn)噸，與10月份相比變化不大；前11個(gè)月精鋅累計(jì)進(jìn)口量接近30萬(wàn)噸，同比減少28.5%11月份國(guó)內(nèi)精鋅出口量4.3萬(wàn)噸，遠(yuǎn)高于10月份（8519噸），前11個(gè)月國(guó)內(nèi)精鋅累計(jì)出口量6.7萬(wàn)噸，同比增加437%?？傮w來(lái)看，11月份進(jìn)口符合預(yù)期，出口數(shù)量超出預(yù)期，且出口量大增是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)鋅錠去庫(kù)的主要原因。

國(guó)內(nèi)鋅消費(fèi)略有改善，但依然較弱

11月份，國(guó)內(nèi)鋅消費(fèi)略有改善，但依然較弱。從初級(jí)鋅消費(fèi)領(lǐng)域看，當(dāng)月壓鑄鋅合金行業(yè)產(chǎn)能利用率環(huán)比下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，至50.9%，鍍鋅板、鍍鋅件和氧化鋅行業(yè)的產(chǎn)能利用率環(huán)比提高0.1-1.2個(gè)百分點(diǎn)不等，至56.8%-63.9%11月份國(guó)內(nèi)精鋅實(shí)際消費(fèi)量61萬(wàn)噸，環(huán)比增加0.3%，同比增加1.3%。估算前11個(gè)月國(guó)內(nèi)累計(jì)鋅消費(fèi)量663萬(wàn)噸，同比增加2.2%

宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以驗(yàn)證上述結(jié)論。從最新公布的11月國(guó)內(nèi)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，除了出口再度超預(yù)期外，其他領(lǐng)域均相對(duì)偏弱。其中11月工業(yè)增加值同比增速小幅放緩至4.8%（前值4.9%），狹義基建投資增速?gòu)?/span>10月的-8.9%、進(jìn)一步放緩至11月的-9.7%，主要受到水利、環(huán)境和公共設(shè)施板塊的拖累。1-11月，房地產(chǎn)投資累計(jì)增速加速回落至-15.9%（前值為-14.7%）。盡管11月商品房銷(xiāo)售面積環(huán)比改善，但在去年政策效應(yīng)釋放的高基數(shù)下，同比降幅進(jìn)一步走闊。11月社零增速延續(xù)下行，至1.3%，消費(fèi)市場(chǎng)復(fù)蘇節(jié)奏階段性放緩。不過(guò)值得關(guān)注的是，近期新增專項(xiàng)債投向基建領(lǐng)域的比重已重拾升勢(shì)，結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中“推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)”的表述，基建投資的拐點(diǎn)可能已漸行漸近。

從鋅錠顯性庫(kù)存視角看，呈現(xiàn)“國(guó)內(nèi)去庫(kù)、國(guó)外累庫(kù)、全球總體輕微累庫(kù)”的特征。截至1222日，國(guó)內(nèi)鋅錠社會(huì)庫(kù)存12.2萬(wàn)噸，與月份最高相比去庫(kù)約萬(wàn)噸；LME鋅錠庫(kù)存10萬(wàn)噸，與月份最低相比累庫(kù)約萬(wàn)噸；全球鋅錠顯性庫(kù)存約22萬(wàn)噸，較月份最低相比累庫(kù)萬(wàn)噸。

LME鋅錠庫(kù)存來(lái)看，11月當(dāng)月累庫(kù)不到萬(wàn)噸、12月份大幅累庫(kù)萬(wàn)噸，累庫(kù)數(shù)量已經(jīng)遠(yuǎn)超中國(guó)前幾個(gè)月的鋅錠出口量，代表海外存在一定程度的隱性庫(kù)存。由于LME累庫(kù)速度超出預(yù)期疊加對(duì)隱性庫(kù)存的擔(dān)憂，近期LME0-3價(jià)差結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了急劇變化，即由12月初最高時(shí)的大back結(jié)構(gòu)（最高268美元噸），轉(zhuǎn)變?yōu)橘N水結(jié)構(gòu)。截至1219日，LME0-3價(jià)差為-30.6美元噸。

全球鋅基本面改善主要體現(xiàn)在上游礦端

宏觀來(lái)看，隨著大國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系趨于穩(wěn)定，宏觀交易主線回歸到美聯(lián)儲(chǔ)降息上來(lái)。12月份美聯(lián)儲(chǔ)如期降息25個(gè)基點(diǎn)，且最新公布的CPI、核心CPI低于市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致資產(chǎn)端呈現(xiàn)樂(lè)觀定價(jià)，美元指數(shù)重新跌到98.612月份以來(lái)黃金價(jià)格再度創(chuàng)出歷史新高、LME銅價(jià)反復(fù)沖擊1.2萬(wàn)美元噸的整數(shù)關(guān)口，宏觀驅(qū)動(dòng)整體看較為有利。

基本面來(lái)看，國(guó)內(nèi)基本面繼續(xù)改善，國(guó)外加速轉(zhuǎn)弱，鋅基本面總體偏中性。國(guó)內(nèi)基本面繼續(xù)改善表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)外鋅礦加工費(fèi)出現(xiàn)斷崖式下降國(guó)內(nèi)鋅錠庫(kù)存延續(xù)去庫(kù)；國(guó)外基本面加速轉(zhuǎn)弱表現(xiàn)為LME鋅錠大幅累庫(kù)+LME0-3價(jià)差轉(zhuǎn)為貼水結(jié)構(gòu)?？傮w來(lái)看，全球鋅基本面改善主要體現(xiàn)在上游礦端，下游消費(fèi)依然偏弱，全球鋅錠總庫(kù)存呈現(xiàn)小幅累庫(kù)且LME依然存在隱性庫(kù)存的預(yù)期。

作者 左豪恩 五礦有色金屬股份有限公司研究員

免責(zé)聲明

上述內(nèi)容僅代表研究員個(gè)人觀點(diǎn)，不代表經(jīng)研院觀點(diǎn)和立場(chǎng)，并非給他人所做的操作建議。內(nèi)容僅供參考之用，讀者不應(yīng)單純依靠本資料信息而取代自身獨(dú)立判斷，應(yīng)自主做出投資決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。本公眾號(hào)不對(duì)任何因使用本公眾號(hào)所載任何內(nèi)容所導(dǎo)致或可能引致的損失承擔(dān)任何責(zé)任。Email: mr@minmetals.com 長(zhǎng)按、掃描二維碼，或者微信中查找“金屬礦產(chǎn)”關(guān)注。主編：金志峰責(zé)任編輯：陳琦

聲明：本文系轉(zhuǎn)載自互聯(lián)網(wǎng)，請(qǐng)讀者僅作參考，并自行核實(shí)相關(guān)內(nèi)容。若對(duì)該稿件內(nèi)容有任何疑問(wèn)或質(zhì)疑，請(qǐng)立即與鐵甲網(wǎng)聯(lián)系，本網(wǎng)將迅速給您回應(yīng)并做處理，再次感謝您的閱讀與關(guān)注。