對于蘇寧系而言，重整草案的通過只是邁出了破局的第一步。

中房報記者 李葉丨北京報道

蘇寧系公司的重整案在2025年的最后幾日進入關鍵節(jié)點。

12月29日，據(jù)多家媒體報道，蘇寧電器集團等38家公司實質(zhì)合并重整草案，在歷經(jīng)三次延期表決后終獲通過。從今年1月南京市中級人民法院(以下稱“南京中院”)受理相關重整案，到3月推動關聯(lián)企業(yè)實質(zhì)合并重整，再到表決期從10月接連延長至12月，這場總債權超2300億元的重整案，每一步都牽動著資本市場的神經(jīng)。

根據(jù)此前公開的重整草案，38家蘇寧系公司總債權合計為2387.3億元。其中，經(jīng)管理人初步審查確定的債權總金額1880.70億元；另有暫緩確定的債權282.59億元；未申報債權224.01億元。

與之鮮明對比的是嚴重縮水的資產(chǎn)規(guī)模，38家蘇寧系公司經(jīng)審計的賬面資產(chǎn)總額為968.39億元，資產(chǎn)評估市場價值總額636.91億元，資產(chǎn)評估清算價值總額更是縮水至410.05億元。業(yè)內(nèi)測算，若按清算模式，普通債權清償率僅約3.5%。

因為嚴重資不抵債，為化解危機，重整草案的核心思路是“出資人權益調(diào)整+破產(chǎn)重整信托”的組合模式，實現(xiàn)債權清償與企業(yè)重生的雙重目標。蘇寧系公司實控人、前江蘇首富張近東等外部股東的權益將全部無償讓渡，股東權益幾近清零，與此同時張近東及配偶還需承諾將全部個人資產(chǎn)注入。

在中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜看來，此次重整草案獲通過具有多重意義。

柏文喜表示，首先，重整草案通過保住了營運“火種”，避免一次性清算導致3.5%的低清償率，為債權人（尤其是中小供應商）爭取了時間換空間的可能；其次，“出資人權益調(diào)整＋破產(chǎn)重整信托”模式，把債權轉(zhuǎn)成信托份額，既引入增量資金，又保持資產(chǎn)整體運營，是當前國內(nèi)罕見的大規(guī)?！傲魝魳I(yè)”式重整，為后續(xù)類似案件提供了樣本。

他認為，司法層面三次延期后仍能高票通過草案，顯示處債權人達成了“繼續(xù)經(jīng)營價值>清算價值”的共識，也表明南京中院在超大型集團合并重整程序上的包容與彈性，對穩(wěn)定地方就業(yè)、上下游產(chǎn)業(yè)鏈具有示范意義。

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資產(chǎn)價值幾何？

盡管資產(chǎn)縮水，但仍具有一定價值。

今年4月，蘇寧電器集團有限公司等38家公司實質(zhì)合并重整案管理人發(fā)布了《關于公開招募和遴選重整投資人的公告》，尋求外部資金支持。

根據(jù)上述公告，蘇寧系38家公司主要資產(chǎn)和業(yè)務包括商業(yè)、酒店、辦公等不動產(chǎn)開發(fā)及運營管理、全業(yè)態(tài)物業(yè)管理及消費零售業(yè)務，資產(chǎn)類型涵蓋不動產(chǎn)、股權及權益類資產(chǎn)、應收類資產(chǎn)等。

不動產(chǎn)開發(fā)及運營業(yè)務方面，已建成的商業(yè)廣場7個，大多叫蘇寧廣場或蘇寧易購廣場，分別位于南京（3個）、徐州、無錫、鎮(zhèn)江和鞍山，建筑面積約60萬平方米。已建成的酒店7個，分別位于南京（4個）、無錫、鎮(zhèn)江和徐州，擁有約2000間客房。

核心在建項目5個，分別位于南京的仙林和睿城，以及西安、安慶和滁州。

輕資產(chǎn)業(yè)務主要圍繞全業(yè)態(tài)物業(yè)管理、消費零售業(yè)務。

一是商業(yè)運營管理業(yè)務。自2013年首個城市綜合體啟幕，蘇寧商業(yè)廣場運營團隊打造了多座購物中心商業(yè)標桿。目前包括自持廣場在內(nèi)的在管項目約20個，主要分布在南京、無錫、徐州、鎮(zhèn)江、連云港、福州等城市。

二是物業(yè)管理業(yè)務。蘇寧物業(yè)管理公司成立于2000年，服務業(yè)態(tài)覆蓋了綜合商業(yè)、科技辦公、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高端住宅、公共服務等5大業(yè)態(tài)20多條業(yè)態(tài)產(chǎn)品線。截至2025年一季度，公司合同管理范圍覆蓋全國近80個地級市， 在管面積逾5300萬平方米，其中外部第三方物業(yè)占比超80%。

三是酒店運營管理業(yè)務。蘇寧酒店管理公司成立于2005年，專業(yè)從事酒店與度假村開發(fā)與管理，主要收入由高星級酒店委托管理費收入及自營酒店 的經(jīng)營收入。目前包括自持酒店在內(nèi)的在管酒店約17家，主要為6家委管的 高星級酒店、4家特許高星級酒店及7家自營品牌酒店。

四是影院業(yè)務。2016年6月首家蘇寧影城開業(yè)，目前在營影城39家，總銀幕數(shù)達408塊，總座位數(shù)33941個，分布全國15省30市。

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兩大資管公司擬進場盤活4個在建項目

12月初，中信金融江蘇省分公司與東方資產(chǎn)江蘇省分公司擬組成聯(lián)合體，提供最高80億元共益?zhèn)杩?，專項用于蘇寧4個在建地產(chǎn)項目盤活續(xù)建。其中，首期擬投放不超14億元，用于仙林、安慶、滁州3個項目，期限3年，滿足條件可延長2年。

被鎖定的4個在建項目，可以說是蘇寧激進擴張期間的遺留產(chǎn)物。仙林項目2018年拿地，2019年開工后因流動性危機停工；滁州項目2020年拿地，受資金鏈斷裂影響未開工；安慶項目2019年拿地，2024年只完成地下基礎施工便全面停工；南京睿城項目于2020年開工，因債務危機停滯。

根據(jù)公告，仙林項目緊鄰地鐵2號線（已運營）與8號線（規(guī)劃）交匯點仙林中心站，由A（商業(yè)）、B（酒 店）、C（辦公）三個地塊組成，總建筑面積約51萬平方米。

安慶項目位于安慶市東部新城中央商務區(qū)，總規(guī)劃建筑面積54.14萬平方米，地上建筑面積37.71萬平方米，地下建筑面積16.43萬平方米。

滁州項目地塊東至中都大道、南至龍興路、西至永樂 路、北至敬梓路，商業(yè)地塊總建筑面積20.45萬平方米，其中自持集中商業(yè)總建筑面積12.25萬平方米，可售商業(yè)街1.76萬平方米，車庫及其他地下設施合計6.44萬平方米。

未進入首期盤活名單的睿城項目地處鼓樓區(qū)漢中門大街以南、樂山路 以西、清河路以東和集慶門大街以北交匯處，未開發(fā)建設用地面積14.36萬平方米，可開發(fā)建筑面積100萬平方米，其中地上建筑面積61萬平方米，地下建筑面積39萬平方米。

據(jù)悉，這4個項目屬于蘇寧置業(yè)，重整完成后，蘇寧置業(yè)資產(chǎn)包包含待盤活項目、已建成商業(yè)綜合體等，是新蘇寧集團核心資產(chǎn)池。根據(jù)安排，38家公司股權和資產(chǎn)納入破產(chǎn)重整服務信托，信托資產(chǎn)分兩類承接，蘇寧置業(yè)是新蘇寧集團資產(chǎn)運營增值核心載體。重整文件明確項目盤活“底線條款”，保障資產(chǎn)價值，維護債權人利益。

值得一提的是，位于西安高新區(qū)的蘇寧廣場項目因“復工資金缺口大、短期收益預期弱”未納入共益?zhèn)秶?，目前暫無外部投資意向。

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為何走到這一步？

在蘇寧系多年擴張中，蘇寧電器作為蘇寧系最關鍵的非上市融資平臺，扮演著舉足輕重的角色。

在2020年之前，蘇寧電器并表了蘇寧易購和蘇寧置業(yè)，這樣做大資產(chǎn)規(guī)模后，可以大量發(fā)行債券融資。數(shù)據(jù)顯示，從2015年開始，蘇寧電器共發(fā)行各類債券36只，累計債券融資475.33億元。

這些融資為蘇寧系收購提供了“槍支彈藥”。然而，激進的收購行為導致債務攀升，給企業(yè)帶來巨大資金壓力。2023 年年報顯示，蘇寧電器資產(chǎn)總額1249.6 億元，歸屬母公司凈利潤虧損57.03 億元，負債總額1344.79 億元。加上上市公司蘇寧易購1086億元的負債，蘇寧系總負債超過2000億元。

在蘇寧系中，蘇寧置業(yè)是其唯一的房地產(chǎn)開發(fā)平臺。蘇寧置業(yè)成立于2005年，覆蓋全國超100個城市，累計開發(fā)超過300個樓盤，開發(fā)面積超過4000萬平方米，持有大量優(yōu)質(zhì)物業(yè)、在建項目和儲備土地。

蘇寧廣場與蘇寧易購廣場皆是由蘇寧置業(yè)旗下商業(yè)管理公司負責運營。據(jù)知情人士稱，蘇寧易購和蘇寧置業(yè)在產(chǎn)業(yè)溢出效應上相互配合，物流地產(chǎn)和大型購物中心能聚集人流、提高周邊地價，深受地方政府青睞；蘇寧易購對物流和零售店面的大規(guī)模產(chǎn)業(yè)投資，使蘇寧置業(yè)在與地方政府的談判中更具底氣。

但在地產(chǎn)調(diào)控趨嚴的背景下，蘇寧的地產(chǎn)項目面臨銷售不暢、資金回籠困難等問題，進一步加大其資金壓力。2023年底，內(nèi)江錦華物流有限公司向法院申請內(nèi)江蘇寧物流有限公司破產(chǎn)。緊接著，蘇寧易購、鞍山蘇寧易購均面臨債務人申請破產(chǎn)清算。

蘇寧在面臨重重困境的同時，也在努力尋求破局機會。自2023年底開始，中信金融資產(chǎn)、中信信托協(xié)同實施的蘇寧易購紓困項目正式落地，項目規(guī)模上限50億元，其中首批紓困資金15.49億元，主要用于對蘇寧易購下屬紹興、杭州、南京及成都的物流園項目進行紓困。

2024年1月，退出兩年多的張近東正式復出，主持蘇寧易購2024年度工作部署會，喊出“不許躺平，全員創(chuàng)業(yè)”的口號。他提出，蘇寧未來工作聚焦三大板塊：穩(wěn)住線下基本盤，持續(xù)深化下沉市場發(fā)展，穩(wěn)健推進線上業(yè)務的開展。同時繼續(xù)剝離非主營業(yè)務資產(chǎn)。他將42.5億元收購的天天快遞，以1000萬元骨折價賣了。

財報顯示，今年前三個季度，蘇寧易購投資收益為26.5億元，同比增長58.22%，收益變動原因“主要為推進債務化解工作，如應付家樂福中國剩余股權款完成和解等實現(xiàn)債務重組收益，處置子公司以及相關子公司被破產(chǎn)管理人接管產(chǎn)生的影響”。

但蘇寧易購眼下的債務壓力仍不小。財報顯示，截至2025年9月30日，蘇寧易購流動負債達846.27億元，流動資產(chǎn)僅483.28億元。

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蘇寧的未來

公開信息顯示，重整后，張近東依然能通過治理結構保留核心話語權。因為張近東方面在新蘇寧集團9席董事會中擁有5席提名權，南京眾城公司9席中擁有4席提名權。

“創(chuàng)始人張近東股權清零但保留董事會多數(shù)提名權，實現(xiàn)‘控制權與剩余索取權分離’——債權人認可其零售與商業(yè)運營經(jīng)驗，也對其形成硬約束：資產(chǎn)如繼續(xù)貶值，個人仍可能被追溯擔保責任，這在制度上把原股東與債權人利益重新綁定?！卑匚南哺嬖V記者。

柏文喜判斷，重整完成后，蘇寧系“活下來”的概率不低，但“活得滋潤”需跨越三重關口：

一是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)與現(xiàn)金流。保留資產(chǎn)里5個成熟綜合體+4個在建項目+REITs 份額能否在2～3年產(chǎn)生穩(wěn)定租金、銷售回款，將直接決定信托分配節(jié)奏。若零售復蘇慢、商業(yè)地產(chǎn)業(yè)主續(xù)租率下降，現(xiàn)金流可能再度吃緊。西安高新蘇寧廣場等“待處置資產(chǎn)”已明確2年內(nèi)必須變現(xiàn)，若處置價格低于評估，將拉低整體清償率并觸發(fā)信托條款加速資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)，增加市場拋壓。

二是共益?zhèn)c新增融資。80億元共益?zhèn)灼?4億元放款條件尚有4項未完成，預計2026年1月前落地；若后續(xù)銷售不及預期，二期、三期放款可能遲滯，項目復工再陷“斷糧”風險。中信與東方資產(chǎn)雖為“國家隊”，但共益?zhèn)鶅?yōu)先受償且附帶嚴格資金封閉管理，運營層面可騰挪空間受限，新蘇寧集團需在高約束條件下完成“保交付+保招商”，難度不低。

三是行業(yè)競爭與治理結構。蘇寧易購線上業(yè)務市占率已落后京東、拼多多，線下電器零售又面臨抖音、美團等本地生活平臺分流；要重回增長軌道，需要大額數(shù)字化投入與供應鏈重塑，而重整后的資產(chǎn)負債表難以支撐大規(guī)模資本開支。董事會“5:4”的提名結構雖讓張近東保留話語權，但重大資產(chǎn)出售、預算、薪酬均需債權人代表點頭，決策效率可能下降；一旦連續(xù)未達 KPI，信托監(jiān)察人可提議更換管理層，控制權存在再被稀釋的可能。

對于蘇寧系而言，重整草案的通過只是邁出了破局的第一步。信托計劃的落地效果、核心資產(chǎn)的運營效率、債權人與股東的利益平衡，以及在激烈的零售市場競爭中能否重建優(yōu)勢，都將決定這家企業(yè)的最終命運。

張近東曾說"零售是一場沒有終點的馬拉松"，如今，這場馬拉松對于蘇寧系而言，才剛剛進入爬坡階段。

值班編委：李紅梅

責任編輯：馬琳 溫紅妹

審讀：戴士潮

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