GUIDE

核心觀點

流動性環(huán)境是決定黑色金屬價格的核心宏觀變量，其通過三大渠道傳導影響價格：金融渠道、成本渠道及需求渠道。歷史案例表明，不同時期的流動性環(huán)境對價格影響顯著，凸顯流動性在短期內對價格的推動力，但其效果受政策工具和供需基本面制約。

2025年，流動性對黑色金屬價格的影響呈現結構性分化。全球流動性寬松未引發(fā)黑色系全面上漲，反而導致內部走勢顯著分離。“反內卷”政策（預期）通過限制供給彈性、改變利潤分配和引導預期，放大了流動性效應，尤其對金融屬性強的品種影響更大。期貨市場反應強于現貨市場，顯示流動性更多通過預期渠道而非實際供需影響價格。

2025年三季度，黑色系市場經歷“預期與現實”博弈的震蕩行情。盡管美聯(lián)儲降息和國內政策利好帶來流動性寬松，但成材表現弱于原料，凸顯流動性托底有余而促漲不足。7月“反內卷”行情，流動性基礎推動商品普漲，但政策細則未落地前，價格波動率上升且分化加劇。這些案例表明，流動性在供強需弱平衡下僅能提供底部支撐，逆轉基本面主導的價格趨勢存在難度。

2026年，中國流動性環(huán)境預計總體寬松但邊際收緊，貨幣政策更注重精準滴灌而非全面寬松。流動性對黑色金屬價格的影響將進一步結構化：若“反內卷”政策強化，可能抬升價格底部；若政策預期落空，價格或跌破流動性支撐。整體而言，黑色金屬市場將延續(xù)“金融屬性主導+基本面壓制”的雙重格局，需關注流動性與供給政策的協(xié)同效應及結構性機會。

正文：

流動性影響黑色金屬價格的理論框架與歷史鏡鑒

流動性環(huán)境是決定大宗商品價格最為核心的宏觀變量之一。本文試圖通過建立完整的分析框架，結合2025年最新市場動態(tài)與歷史案例，深入剖析流動性對黑色金屬價格的影響機制，在此基礎上展望2026年。

1. 流動性傳導的三大渠道

流動性對黑色金屬價格的影響主要通過三大渠道進行傳導，這些渠道在2025年表現出新的特征。

流動性影響黑色金屬價格的傳導渠道與2025年新特征

（1）金融渠道。流動性支撐資產價格：當全球或國內央行實施寬松貨幣政策時，市場利率下降，資金成本降低。這會從兩方面影響黑色系價格：一方面，低利率環(huán)境會降低持有實物資產的機會成本，促使投資者增加對大宗商品等實物資產的配置；另一方面，流動性充裕會改變市場風險偏好，推動投資者在預期改善時涌入黑色系期貨市場。2024年9月美聯(lián)儲降息重啟降息周期后，全球資金流向的變動便推動了鐵礦石等品種的期貨價格，盡管現貨市場基本面并未同步改善。需要注意的是，美聯(lián)儲是全球流動性的總閥門，但直接影響黑色金屬商品價格的仍然是國內流動性。

（2）成本渠道。原料價格的傳導效應：黑色金屬產業(yè)鏈成本高度關聯(lián)。流動性寬松通常推高全球鐵礦石、焦煤等原料價格，從成本端支撐鋼材價格。2025年，盡管面臨西芒杜項目等新增供應預期，但國內對焦煤等品種的產業(yè)政策調控，使其價格在流動性環(huán)境中表現出較強韌性，導致爐料強于成材的情況多次出現。

（3）需求渠道。終端需求的根本動力：這是最根本但也最滯后的渠道。流動性寬松通過降低投資成本，刺激房地產、基建、制造業(yè)等終端用鋼需求。然而，2025年這一渠道發(fā)生了歷史性轉變。建筑用鋼需求趨勢性下滑，而制造業(yè)用鋼和鋼材間接出口需求成為關鍵支撐。流動性效果更多體現在結構性的“新質生產力”相關領域，而非傳統(tǒng)的“鐵公基”。

2. 歷史案例對比分析

通過比較不同歷史時期的流動性環(huán)境與黑色金屬價格表現，更加深入地了解2025年流動性對黑色金屬價格的影響。

不同歷史時期流動性對黑色金屬價格影響的比較

（1）2008年全球金融危機后的流動性浪潮。2008年全球金融危機爆發(fā)后，世界各國央行協(xié)同實施了史無前例的貨幣寬松政策。中國推出了規(guī)模達4萬億元的財政刺激計劃，并配合極度寬松的貨幣政策，使M2增速在2009年一度達到28.5% 的歷史高位。這些流動性迅速涌入實體經濟，特別是基礎設施和房地產領域，帶動黑色金屬價格觸底反彈。螺紋鋼期貨價格從2009年初的3400元/噸一路飆升至2011年初的5000元/噸以上，漲幅近50%。這一時期的典型案例充分展示了流動性在短期內對黑色金屬價格的強大推動力。

（2）2015-2016年，供給側改革與流動性配合。2015年，中國黑色金屬行業(yè)面臨需求下行與產能過剩的雙重壓力，螺紋鋼價格一度跌至約1600元/噸的歷史低點。此后，“三去一降一補”為核心的供給側結構性改革，并與穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策相配合。這一時期的獨特之處在于，流動性注入與產能削減同步進行。2016-2018年，全國壓減粗鋼產能1.5億噸以上，同時房地產市場逐步回暖，黑色金屬價格迎來強勁反彈。螺紋鋼價格從2015年底的低點上漲160%以上，行業(yè)利潤顯著改善。

（3）2020年疫情后的流動性注入與價格反彈。新冠疫情爆發(fā)后，全球央行實施了新一輪大規(guī)模貨幣寬松。中國央行通過多次降準、降息向市場注入流動性，同時發(fā)行1萬億元抗疫特別國債。這些措施迅速穩(wěn)定了市場預期，推動了黑色金屬價格反彈。螺紋鋼價格從2020年初的3500元/噸左右升至2021年5月的6200元/噸，創(chuàng)歷史新高。這一時期的特殊性在于，流動性注入與全球供應鏈中斷同時發(fā)生，放大了價格波動。

2025年流動性傳導機制的新特征

2025年，流動性對黑色金屬價格的影響機制發(fā)生了深刻變化，呈現出鮮明的“新常態(tài)”特征。

1. 流動性寬松與價格分化的新常態(tài)

與歷史經驗不同，2025年全球流動性轉向寬松并未引發(fā)黑色系全面大漲，反而導致內部走勢顯著分化。以2025月市場為例，鐵礦石價格環(huán)比微漲0.57%（本節(jié)描述的價格均為主力期貨合約價格），而螺紋鋼和熱卷則分別下跌3.53% 1.62%。產生這種分化的原因在于，流動性寬松對金融屬性強的品種推動更為直接，而“反內卷”政策限制了供給彈性，使爐料價格對流動性變化更為敏感。

2025年這種分化格局的實質，是全球經濟增長引擎正在發(fā)生深刻轉換。傳統(tǒng)的、由中國地產基建驅動的傳統(tǒng)周期力量減弱，而由全球綠色轉型、科技創(chuàng)新及人工智能驅動的新動能正在崛起。這直接重塑了大宗商品的需求結構，使銅、鋁等成為最直接受益的商品。而鋼鐵等傳統(tǒng)商品則面臨長期需求頂部的挑戰(zhàn)，價格持續(xù)磨底。

2.“反內卷”政策與流動性效應的交互影響

2025年，“反內卷”政策的深入實施是重塑流動性傳導機制的關鍵變量。與2016年供給側改革不同，此輪政策著眼于治理低價無序競爭，推動行業(yè)從“價格戰(zhàn)”向“價值戰(zhàn)”轉變。

值得注意的是，2025年期貨市場對流動性的反應遠強于現貨市場。以2025年7月為例，黑色系期貨表現偏強，但現貨市場整體持穩(wěn)、波動加劇，反映市場對后市預期分歧。

更深層的原因是，2025年7月初，中央財經委員會第六次會議再次強調“反內卷”政策，黑色商品板塊顯著上漲。上述期現分化的格局，體現了流動性主要通過預期渠道影響市場，而非實際供需：一方面，目前“反內卷”政策僅確定了大方向，各行業(yè)的細則尚未出臺；另一方面，本輪上漲過程中期貨盤面變化快于現貨，作為本輪反彈龍頭的焦煤，主力合約對現貨的升水幅度一度接近270元/噸。我們可以總結一個規(guī)律：當流動性與供給端約束同時增強，商品的金融屬性會被放大：一方面，金融屬性強的商品上漲幅度較大，相對估值較低的商品漲幅更大；另一方面，金融屬性強的商品期貨價格比現貨價格反應更快，基差擴大。

我們認為，“反內卷”政策對流動性傳導產生了結構性影。具體來說，它通過以下機制發(fā)揮作用。

）供給彈性管理。政策限制供給無序擴張，使得即便在流動性寬松、需求偏弱時，供給端也能快速做出反應。

）利潤分配變化。政策旨在將利潤向上游資源端和下游高端產品端傳遞，中低端冶煉環(huán)節(jié)利潤修復緩慢。

（3）預期引導。政策信號本身改變了市場參與者的預期和行為模式。

3. 全球貿易格局與流動性傳導效率

2025年，全球貿易環(huán)境不確定性增強，關稅壁壘成為影響流動性傳導的重要因素。美國“對等關稅”政策在4月初落地，歐盟也準備了反制關稅。這些措施雖然旨在保護本國產業(yè)，但實際上阻礙了全球流動性的傳導效率。

2025年典型案例分析：流動性在具體市場情境中的作用

1. 案例一：2025年三季度的震蕩行情

2025年9月至10月，黑色系市場經歷了一輪典型的“預期與現實”博弈的行情。季度初，隨著美聯(lián)儲降息落地，市場流動性充裕，宏觀層面呈現利好。同時，《求是》雜志發(fā)表重要文章《擴大內需是戰(zhàn)略之舉》，再次提振市場信心。尤其是在10月底黨的二十屆三中全會召開之際，暖意濃濃的宏觀環(huán)境促升了市場較好的預期。然而，行情走勢卻呈現“成材弱、原料強”的特征。

（1）流動性流向分化。寬松的流動性并未均勻地流向所有黑色品種。由于國內需求疲軟，資金更傾向于在供給端更具彈性的爐料品種上做多，而不是在需求端承壓的成材上。這是因為“反內卷”政策限制了供給無序擴張，使得爐料端對流動性變化的敏感度更高。

（2）基本面與資金面的背離。盡管流動性環(huán)境寬松，但黑色金屬基本面并未同步改善。2025年前三季度，中國黑色金屬礦采選業(yè)企業(yè)單位數共計1538家，虧損企業(yè)達721家，虧損占比約46.88%，反映出行業(yè)經營壓力較大。同時，行業(yè)應收賬款凈額為900.6億元，占流動資產的比例約為20.29%，顯示資金周轉效率面臨挑戰(zhàn)。

（3）流動性托底有余，但促漲不足。本輪行情以爐料價格反彈、成材價格跟漲乏力告終。在缺乏持續(xù)的供給端約束或相關政策預期支撐時，供強需弱的格局沒有得到根本性改變，僅依靠流動性寬松難以推動黑色系整體趨勢性上漲，市場核心矛盾已從金融屬性轉向產業(yè)基本面。但是仍有兩個變化值得注意：一是存在底部支撐（流動性底，下文詳述）；二是黑色金屬比如螺紋鋼的價格即使下跌，價格下行速率仍慢于6月底之前。

2. 案例二：2025年下半年的“反內卷”行情

（1）流動性是“反內卷”行情出現的基礎。7月國內商品“小牛市”的出現，并非完全是因為7月1日中央財經委員會提出“反內卷”等相關政策信息。有四個理由。一是上漲行情并不是在7月1日之前，以黑色金屬為例，6月底就已有上行跡象。二是幾乎所有商品價格都上漲，并非某一類或某一個品種，甚至可以發(fā)現，在黑色金屬上漲之前，能源和有色已經上漲過一輪。三是從7月底黑色系商品價格陸續(xù)見頂以來，各品種價格中樞整體下移，但顯著高于6月低點。若僅是由“反內卷”等政策消息推動行情，在“反內卷”等政策消息明顯降溫后，黑色系商品價格應該回調整至前低附近。四是長期經驗告訴我們，“價格變動往往出現在政策消息之前”，即政策消息只是配合行情的催化劑或助推器。

（2）“反內卷”政策預期進一步推升流動性溢價。7月初，中央財經委員會第六次會議再次強調“反內卷”，黑色板塊顯著上漲。值得注意的是，本輪上漲具有明顯的預期推動特點，政策細則尚未出臺，更談不上落地見效。

（3）價格波動率上升，且具有結構性特征。一方面，“反內卷”政策對不同黑色金屬品種的影響存在顯著差異。上游資源品如焦煤受益最大，而成材端如螺紋鋼、熱卷漲幅相對有限。這種分化反映了政策對產業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的非對稱影響。另一方面，政策預期與基本面現實的差距導致市場波動率明顯加大。7月初受“反內卷”政策預期影響，黑色板塊集體上漲；7月底，因重磅會議釋放的政策信號小于預期，加上美聯(lián)儲議息會議呈現偏鷹基調，黑色板塊隨即大幅下跌。

2026年流動性對黑色金屬商品價格的影響預判

基于對流動性與黑色金屬價格關系的深入分析，以及對2025年新特征的觀察，我們可以對未來趨勢進行展望。

1. 全球流動性格局的結構性轉變

與2025年中美同步重啟寬松不同，2026年，全球流動性格局可能將經歷從“同步漫灌”到“政策分化”的深刻轉變。先不論日本央行已退出負利率政策，標志著其超寬松貨幣政策周期實質性轉向，也不管歐洲央行在2026年將維持貨幣政策中性偏穩(wěn)健，以“存量盤活”為主，對全球金融市場的直接溢出效應可能有限；中美貨幣政策寬松的變化與2025年可能完全不同。

美國可能存在短期寬松窗口，但長期寬松趨勢不明。在市場普遍預期下，美聯(lián)儲將在2026年上半年維持降息通道，形成全球流動性的“蜜月期”。然而，全球流動性蘊含風險，一旦下半年美國通脹反彈導致降息周期提前終止，全球流動性可能面臨階段性斷層。中國貨幣政策仍是“以我為主”，但美聯(lián)儲寬松節(jié)奏很可能會影響中國貨幣政策寬松節(jié)奏。因此，再考慮中國貨幣政策時，需考慮美聯(lián)儲寬松的不同情景。

2026年中國貨幣政策的總基調是“適度寬松”，但更強調靈活性和精準性，實際操作將更顯審慎。央行將繼續(xù)使用降準、降息等傳統(tǒng)工具，但不局限于降準和降息，而更多地可能是結構性貨幣政策工具，以保持流動性合理充裕，節(jié)奏和力度會視經濟走勢而定。大致確定明年或許至少有一次降息降準，但空間不大，內外掣肘因素增多。內部看，銀行息差收窄和通脹低迷限制了利率大幅下調的空間；外部看，美聯(lián)儲政策轉向和全球資本流動波動要求政策保持謹慎。尤其是在加速人民幣國際化的進程中，保證人民幣匯率穩(wěn)中微升的重要性上升。2026年降準幅度或限于0.25-0.5個百分點，降息空間收窄至10-20BP（如LPR微調）。而且，由于2025年上半年高基數，為保證一季度或上半年經濟平穩(wěn)運行，一季度或上半年降息或降準的概率更大。若美聯(lián)儲延續(xù)降息，國內政策可能側重穩(wěn)匯率而非跟進式降息。貨幣政策將更注重與財政協(xié)同，避免“推繩子”效應。貨幣政策重心將從總量刺激轉向結構優(yōu)化，重點支持科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展和中小微企業(yè)等領域。這意味著結構性貨幣政策工具的使用頻率可能高于總量工具。其實從M2可能已經階段性見頂可以看出，貨幣政策寬松邊際減弱正在發(fā)生。

2. 2026年流動性變化的四種情景

整體而言，2026年中國貨幣流動性繼續(xù)維持寬松趨勢，但整體寬松力度可能不及2025年，且寬松節(jié)奏和速度可能存在不確定性，需因應國內經濟形勢和美聯(lián)儲寬松節(jié)奏。在這四種情景中，目前來看，第一種的可能性最大。

注：情景圖中的“商品”特指黑色金屬商品

當然，影響2026年黑色金屬商品價格的另一大要素是“反內卷”政策：既要關注全球流動性周期的大方向，也要洞察產業(yè)結構性變遷的新特征；既要理解流動性傳導的一般規(guī)律，也要把握政策干預的特殊情境。尤其是要把握流動性與供給端約束同時增強，商品金融屬性會被放大的規(guī)律。

若“反內卷”政策預期強，或進入執(zhí)行階段后，對產能、產量有顯著影響，會推升黑色金屬商品價格高點，或抬升黑色金屬商品底部，類似于2025年，“反內卷底”高于“流動性底”。

若“反內卷”政策預期不強，或傳統(tǒng)板塊的優(yōu)先級靠后，對產能、產量未有顯著影響，市場政策預期落空可能會導致黑色金屬商品價格跌破“反內卷底”；而在流動性尚未有效地流入需求端，特別是房地產市場未能有效發(fā)揮蓄水池功能時，極端情景下黑色金屬商品價格可能會跌破“流動性底”。

我們重申對2026年“反內卷”政策的觀點：“反內卷”政策不會過度加碼，以免抑制市場活力?！按髲埰旃摹?、盲目地反內卷將可能會反過來抑制制造業(yè)投資。2026年，行業(yè)政策的成效，或許將更多體現在競爭秩序的優(yōu)化和集中度的適度提升上，而非產能的絕對減少。預計相關政策將于2026年進入執(zhí)行階段，但輿論溫度稍降低，且政策一定會有優(yōu)先級，行業(yè)落地有先后順序，傳統(tǒng)板塊可能排在稍后的位置。

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